Il punto di Soprarno sui mercati: Gennaio 2008

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RISULTATI DEI MODELLI MACRO DEL MESE DI GENNAIO 2008

Il mercato azionario USA rimane il nostro favorito.

Il potenziale apprezzamento è pari al 24% in presenza di un premio al rischio pari al 3,40%, sul tasso trentennale.

Tale valore è superiore alla media semestrale (2,57%) e annuale (2,11%). Gli utili aziendali impliciti nello S&P 500® sono in calo del 4,76% dai livelli attuali, valore quest'ultimo inferiore sia all'incremento storico dell'ultimo anno (+3.31%) che alla media del dato implicito nel mercato nell'ultimo anno (-0,09%).



Il mercato azionario GIAPPONESE è la nostra seconda scelta.

Il potenziale apprezzamento è pari al 36,4% in presenza di un premio al rischio pari al 2,64%, sul tasso trentennale.

Tale valore è superiore alla media semestrale (2,40%) e annuale (2,16%).

Gli utili aziendali impliciti nel NIKKEY 225® sono in calo del 14,07% dai livelli attuali, valore quest'ultimo di molto inferiore al tasso di incremento storico dell'ultimo anno (+4,04%) e del valore medio implicito nel mercato nell'ultimo anno (-9,15%).



Il mercato azionario EUROPEO è la nostra ultima scelta.

Il potenziale DEPREZZAMENTO è pari al 3% in presenza di un premio al rischio pari al 3,29%, sul tasso trentennale.

Tale valore è pressoche pari alla media semestrale (3,09%) e annuale (3,10%).

Gli utili aziendali impliciti nel mercato sono in aumento del 1,94% valore quest'ultimo inferiore al tasso di incremento storico dell'ultimo anno (7,84%) ma superiore al valore medio implicito nel mercato nell'ultimo anno (+0,08%).



RISULTATI DEL MESE: SINTESI

• Il mercato azionario preferito è quello statunitense che rappresenta anche l'allocation principale della quota di rischio. A seguire equity giapponese, Bund 10 anni.
  Short su mercato obbigazionario Usa e short su mercato azionario europa.
• Il mercato con le aspettative più pessimistiche sulla dinamica degli utili è quello Giapponese: media delle aspettative di mercato -9% nell'ultimo anno, -14% l'aspettativa di oggi presente sui mercati, +4% la dinamica reale degli utili nell'ultimo anno.
• Il mercato che incorpora la aspettativa più ottimista riguardo alle aspettative di crescita degli utili è quello europeo.
• Il mercato europeo è quindi l'unico in cui gli investitori si aspettano un incremento degli utili su Giappone e Stati Uniti gli investitori si aspettano un calo.
• Il premio al rischio è pressochè uguale per le tre aree. Storicamente il premio al rischio europeo è stato superiore di oltre un punto percentuale a quello delle altre due aree.

ANDAMENTO DEI MERCATI: TASSI SWAP EUROPA

Le risultanze del modello macro, l'andamento della curva dei rendimenti europea e i dati macro economici indicano che il mercato obbligazionario sarebbe da preferire a quello azionario.

Il livello del 4,67% a 10 anni è competitivo rispetto al rendimento delle azioni.

L'attuale situazione porta a preferire i bond.



ANDAMENTO DEI MERCATI: TASSI SWAP USA

Le risultanze del modello macro, l'andamento della curva dei rendimenti USA e i dati macro economici indicano che il mercato azionario è da preferire a quello obbligazionario: il livello del 4,56% a 10 anni non è competitivo rispetto al rendimento delle azioni.



DOVE ERAVAMO RIMASTI?

Anche questa volta a livello quantitativo otteniamo sempre lo stesso risultato: il mercato azionario europeo è sopravalutato, quello di USA e Giappone sono invece sottovalutati.

Abbiamo anche visto che il mercato europeo è l'unico per il quale il mercato si aspetta un incremento degli utili. Abbiamo visto la volta scorsa che a nostro avviso la formazione di capitale fisso non sembra possa da sola sostenere la dinamica degli utili aziendali.

Vale la pena allora prendere nuovamente in rassegna più in generale la dinamica delle principali variabili macro europee per verificare se sia cambiato qualche cosa che giustifichi questo ottimismo:

• La formazione di capitale fisso, storicamente proporzionale all'accrescimento dei profitti aziendali negli ultimi 7 anni è stata molto più forte negli Stati Uniti che non in Germania.
• La formazione di capitale fisso, storicamente proporzionale all'accrescimento dei profitti aziendali negli ultimi 7 anni è stata molto più forte negli Stati Uniti che non in Germania.
• Le differenze economiche si stanno ampliando a favore degli Stati Uniti.
• La crisi dei mercati monetari ed il relativo credit crunch è più forte in Europa che negli Stati Uniti. Il Gap tra Produttività tra Usa ed Europa rimane elevato (ordine di un punto percentuale).

Partiamo dai tassi di interesse e quindi dalle condizioni di politica monetaria. I tassi reali swap nell'area euro sono ai massimi dell'ultimo decennio:

Cosa più grave il persistente spread tra interbancario e tassi di riferimento della BCE, segnala o l'incapacita della stessa BCE di fissare i tassi a breve sui suoi obiettivi, o l'aspettativa di un rialzo dei tassi di intervento:

A fronte di questo abbiamo la dinamica delle vendite al dettaglio dell'area euro peggiore del decennio:


In questo contesto l'attuale livello di inflazione potrebbe portare la BCE ad incrementare i tassi di interesse con risultati potenzialmeente molto gravi. Rispetto infatti all'ultimo ciclo restrittivo di politica monetaria (quello del 1999), quello che stiamo vivendo coglie i paesi dell'area euro in condizioni di minor crescita:



e di maggior disomogeneeità della stessa crescita tra i diversi paesi:



Ma siamo proprio sicuri che i dati sull'inflazione giustifichino un rialzo dei tassi di interesse?





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