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Il punto di Soprarno sui mercati: Marzo 2008
In Archivio:
RISULTATI DEI MODELLI MACRO DEL MESE DI MARZO 2008
Il mercato azionario USA rimane il nostro favorito.
Il potenziale apprezzamento è pari al 24,2% in presenza di un premio al rischio pari al 3,7%, sul tasso trentennale.
Tale valore è superiore alla media semestrale (3,4%) e annuale (2,5%). Gli utili aziendali impliciti nello S&P 500 ® sono in calo del –7,2% dai livelli attuali, valore quest'ultimo, inferiore sia all'incremento storico dell'ultimo anno (+1,1%) che alla media del dato implicito nel mercato nell'ultimo anno (-1,7%).
Il mercato azionario GIAPPONESE è la nostra seconda scelta.
Il potenziale apprezzamento è pari al 37% in presenza di un premio al rischio pari al 3.4%, sul tasso trentennale.
Tale valore è superiore alla media semestrale (3,10%) e annuale (2,70%).
Gli utili aziendali impliciti nel Nikkey 225® sono in calo del 21,00% dai livelli attuali, valore quest'ultimo di molto inferiore al tasso di incremento storico dell'ultimo anno (+3,80%) e del valore medio implicito nel mercato nell'ultimo anno (-14,70%).
Il mercato azionario EUROPEO è la nostra ultima scelta.
Il MERCATO E' SOPRAVVALUTATO del 1,6% in presenza di un premio al rischio pari al 3,2% sul tasso trentennale.
Tale valore è inferiore sia alla media semestrale (3,4%) ma superiore alla media annuale (3%).
Gli utili aziendali impliciti nel mercato sono stabili a +0,1% valore quest’ultimo inferiore al tasso di incremento storico dell’ ultimo anno (8.3%) e del valore medio implicito nel mercato nell’ultimo anno (+0,8%).
RISULTATI DEL MESE: SINTESI
- Il mercato azionario preferito è quello statunitense che rappresenta anche l’allocation principale della quota di rischio. A seguire equity giapponese, Bund 10 anni. Short su mercato obbligazionario USA e short su mercato azionario Europa.
- Il mercato con le aspettative più pessimistiche sulla dinamica degli utili è quello Giapponese: media delle aspettative di mercato -14,7% nell’ultimo anno, -21% l'aspettativa di oggi presente sui mercati, +3,8% la dinamica reale degli utili nell’ultimo anno.
- Il mercato europeo è quello dove gli investitori aspettano si realizzi il minor impatto sugli utili dall'attuale rallentamento economico.
- Il premio al rischio è pressoché uguale per le tre aree. Storicamente il premio al rischio europeo è stato molto superiore di oltre un punto percentuale a quello delle altre due aree.
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO EUROPA
Se analizziamo l’andamento degli utili attesi impliciti sul CDAX notiamo che sono inusualmente elevati rispetto ad un massimo di ciclo economico e di mercato che potrebbe essere già alle spalle.
In altre parole chi oggi vende il CDax lo fa sulla base di utili più elevati di quelli attuali, il che francamente non rappresenta certo il miglior biglietto da visita in un momento come questo.
L’unico attuale sostegno del mercato è un premio al rischio storicamente elevato, ma a patto che gli utili non comincino a scendere e ammesso e non concesso che gli investitori non comincino a fare un pò di raffronti tra le società europee e le comparables in giro per il mondo.
E' un mercato che non offre particolari emozioni, particolari motivazioni forti per un acquisto.
Meglio venderlo a fronte di USA e Giappone.
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO USA
Ecco cosa ci piace del mercato Usa: il premio al rischio non è mai stato così elevato, in altre parole mai, negli ultimi 20 anni è stata così elevata la remunerazione a chi voleva acquistare equity.
Altro record: mai, nemmeno nel 2002, il valore implicito degli utili prezzato dal mercato era stato così basso.
In altra parole mai gli utili aziendali erano stati offerti così a "saldo" come oggi, nemmeno ai tempi della crisi delle saving and loans (1991).
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO GIAPPONE
Il Giappone rimane un investimento incredibilmente value per chi ha pazienza.
Va comunque sempre ricordato che al potenziale apprezzamento del mercato deve essere applicato uno sconto per via della opacità della corporate governance nipponica.
Ciò detto, il premio al rischio è elevato, sui livelli del 2003, ed un ulteriore peggioramento delle aspettative sugli utili societari (oggi, come detto siamo a - 21%) o forse già i livelli attuali possono essere il preludio ad un clamoroso rialzo dei corsi borsistici, sul tipo di quello sperimentato nell'estate del 2003!!
EUROPA TRA DEFLAZIONE E STAGFLAZIONE? E SE CI FOSSE IL RITORNO DELLA LIRA?
Lo avete sicuramente intuito, è una provocazione!
Ma quante cose sembrano ovvie, consolidate, e svaniscono prima ancora di aver capito come ciò possa essere avvenuto!
L’Unione Sovietica, ad esempio: nel 1984 chi, uscendo dal cinema, non ha alzato gli occhi al cielo dopo aver assistito alla proiezione di The day After, senza immaginare neanche che 5 anni dopo gli stessi occhi avrebbero assistito in televisione alla caduta del muro di Berlino.
Nel 1990 la lira aderisce alla banda stretta dello SME e l'unione monetaria sembra vicinissima.
Ricordo un convegno ASSBANK del 1991, a cui partecipai, dove l’allora capo economista di Comit espose un paper in cui proponeva di fondere le riserve valutarie di Francia Germania e Italia.
La lira viaggiava costantemente al di sotto della parità con il Marco tedesco. Un anno dopo il disastro: svalutazione del 40%, uscita dallo Sme e processo di unione monetaria rinviato di 5 anni.
Nel 1991 l'Argentina adotta un cambio fisso contro dollaro tutto sembra funzionare gli investimenti esteri arrivano copiose e ........ Solo 10 anni dopo svalutazione e moratoria sul debito.
Bretton Woods: nato nel 1944 ........ morto nel 1971.
E’ solo una coincidenza, ma i tre ultimi casi citati per mostrare, con esempi, la mutabilità degli eventi considerati dai contemporanei immutabili, sono crisi valutarie.
Passiamo alle cose serie.
Sono stati rilasciati recentemente i dati sulla crescita economica in Germania nel 4° trimestre.
Ci pare che dovremmo cominciare a pensare che la Germania forse non è la locomotiva d'Europa!
Come detto in passato abbiamo l'impressione che la Germania abbia cannibalizzato la produzione industriale degli altri paesi più che trainare una crescita complessiva dell'area.
Basta guardare l'utilizzo degli impianti per vedere un Europa spaccata in due: chi produce e chi soffre!
Come si intuiva dai dati precedenti, la crescita Tedesca non deriva dai consumi privati.
La cosa secondo noi grave è che tale fenomeno dura dal 2001 e a questo punto deve avere cause strutturali: forse tale problema è il ridotto potere di acquisto delle famiglie.
Riguardo alla possibilità che gli investimenti possano trainare la crescita in Germania, ne dubitiamo visto che, come si vede dalla tabella, l'utilizzo della capacità non è cosi esasperato ed il picco del ciclo della crescita è già dietro le spalle.
Le esportazioni. Forse la Germania continuerà ad esportare, mi domando a chi con il dollaro a 1.54, ma sicuramente l’area dei paesi Euro nel suo complesso vedrai ampliarsi il suo DISAVANZO verso l’esterno.
Se la media a 2 e 3 anni mostra ancora un avanzo commerciale mensile di 792 milioni di euro, l'ultimo dato di -4,9 mld di euro di disavanzo commerciale è un campanello di allarme.
In questo contesto di fattori endogeni di debolezza dell'area Euro (debole perchè chi è forte (Germania) lo è più dentro che fuori dall’area Euro, chi è debole lo è perchè non ha consumi interni o perchè quelli esterni diventano tanto più irragiungibili quanto più si allontana quota 1,20 di euro dollaro) in questo contesto, dicevamo, politiche monetarie e fiscali che fanno?
La BCE può anche dichiarare ed agire dando più importanza allo spauracchio della inflazione che alla crescita ma può sempre succedere che il malato, (cioè le economie meno competitive dell'area euro che avrebbero bisogno di tasse o tassi più bassi, di un cambio svalutato) decidano di affidarsi ad un altro dottore, magari meno colto ma più sbrigativo: il mercato!
E' quale è la soluzione rozza, primitiva ma pragmatica di tale soggetto?
Eccola qua:
Il grafico che avete appena visto è il rapporto tra l differenziale del rendimento del decennale Italiano rispetto a quello Tedesco e il tasso del decennale Italiano.
Possiamo intuitivamente definirla:
PROBABILITA’ CHE L'ITALIA ESCA DALL'EURO ENTRO 10 ANNI. IMPOSSIBILE!!!
MA NON E' QUELLO CHE TUTTI ABBIAMO PENSATO QUANDO ABBIAMO VISTO CROLLARE IL MURO DI BERLINO?
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