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Il punto di Soprarno sui Mercati: Dicembre 2008
In Archivio:
Il punto di Soprarno sui mercati, Dicembre 2008:
EURISTICA
Euristica: l'arte della ricerca, del promuovere e condurre rettamente la ricerca.
'Euristica' è una parola moderna derivata dal verbo greco eurisco, che significa 'trovare'.
Il problema di un metodo che, oltre a regolare la classificazione del sapere, fosse soprattutto uno strumento di ricerca e di scoperta fu affrontato, nel XVII secolo, da Francesco Bacone, che all'antica logica di Aristotele, basata sulla deduzione, oppose un approccio sperimentale e induttivo ai fatti d'esperienza.
Utilizzeremo questo ultimo report dell'anno:
- per farvi conoscere quali modifiche abbiamo apportato ai nostri modelli quantitativi, seguendo un approccio euristico, per tenere conto di quanto accaduto nel corso del 2008.
Anticipiamo subito che le modifiche non sono particolarmente pesanti, non alterano, semmai completano, l'impianto del modello quantitativo e riguardano l'introduzione di 2 nuove variabili: - per riassumere l'andamento delle principali grandezze economico-finanziarie e di quelle che riteniamo possano pesare nel prossimo futuro: questo per permettere a noi tutti di avere gli elementi per stimolare i nostri "processi euristici" del 2009 e per ricordare, in primo luogo a noi stessi, che forse il peggio non è passato, ma deve ancora venire.
La prima modifica apportata al nostro modello è stata quella di imporre il vincolo che la volatilità risultante ogni mese dalla stima dei parametri del modello C.I.R. che utilizziamo per determinare la "struttura a termine degli utili aziendali attesi" risultasse uguale al valore di fine mese dell'indice VIX.
La seconda modifica è stata quella di ipotizzare che il tasso di equilibrio di lungo termine del mercato equity non fosse uguale a quello del tasso fisso governativo trentennale, ma bensi a quest'ultimo + un indicatore di credit spread, nell'ipotesi che nel breve periodo turbolenze finanziarie o fattori esogeni, modifichino temporaneamente le aspettative degli operatori sul tasso di rendimento atteso del mercato azionario di lungo periodo.
La terza modifica ha riguardato una modifica della metodologia del calcolo degli utili attesi, adottandone una rolling su un numero limitato di anni, invece che una uniperiodale al fine di cogliere meglio le modifiche delle fasi del ciclo economico ed il loro impatto sugli utili aziendali (ottimizzazione a più stadi).
Le conseguenze di tali modifiche sono state:
- un cambiamento della serie storica degli utili stimati dal modello, comunque non particolarmente marcata
- un sensibile cambiamento sia della serie storica del premio al rischio, che del tasso di incremento (decremento) degli utili attesi.
Le modifiche sono rilevanti se considerate disgiuntamente ma, una volta considerate congiuntamente, non modificano sostanzialmente i risultati del modello.
Ricordiamo, infatti, che secondo l'impianto dato al nostro modello valutativo (un premio al rischio elevato associato ad aspettativa di variazione positiva degli utili attesi) è identico dal punto di vista dell' investitore: ad un basso premio al rischio associato ad aspettativa di variazione negativa degli utili attesi.
In altre parole, i periodi di sovra e sotto valutazione dei mercati rimangono pressochè identici.
Di seguito, elencheremo attraverso tavole o grafici l'andamento di alcune variabili o di alcuni aggregati chiave a livello mondiale.
La maggior parte dei dati riguarderanno gli Stati Uniti, in quanto è li che è più facile ottenere i dati su qualsiasi variabile economica (provate a cercare un indice affidabile e abbastanza lungo temporamente sui prezzi dei valori immobiliari in Italia!), è lì che risiede la principale economia mondiale ed è lì che tutto è iniziato e da cui è nata l'"onda anomala" (ossia la forza recessiva-deflazionistica) che colpirà (l'uso del futuro non è casuale) tutto il resto del pianeta.
Una sola avvertenza:
se i dati che riporteremo vi dovessero condurre, attraverso un processo euristico, ad una visione negativa sull'economia statunitense, vi consigliamo di trarre amplificata e moltiplicata per QUATTRO la stessa visione sulla economia europea!
Perchè per QUATTRO?
Perchè QUATTRO sono le palle al piede dell'economia europea rispetto agli Stati Uniti:
- BCE (rispetto alla FED)
- Euro (rispetto al Dollaro)
- almeno 15 policy maker diversi, di cui molti privi di capacità adeguate (rispetto ad un unico policy maker)
- una popolazione molto più vecchia (vedi Il Punto di Soprarno sui Mercati di Agosto)
Prezzi delle case negli Stati Uniti S&P Case – Shiller: base 100 anno 2000
Banche USA: ammontare dei Level 3 assets (promemoria: Level1 assets sono strumenti quotati, Level 2 sono attività "look listed", Level 3 sono non quotate e/o valutate discrezionalmente dal Management)
Banche: valutazioni odierne rispetto ad un anno fa
Ammontare dei credit default swap in essere al 30 settembre 2008 (miliardi di dollari)
Vendite auto negli Usa (milioni di unita)
Usa: Base Monetaria (miliardi di dollari)
Disoccupazione USA (% su totale forza lavoro)
Tasso sui Federal Funds
Prezzi alla produzione (% yoy)
USA: Spese per Personal Consumption (% yoy)
USA: esportazioni di beni e servizi (% yoy)
USA: Disavanzo bilancio federale (miliardi di dollari)
Indice NAPM, ISM Manufacturing
Calo del GDP reale negli USA nelle precedenti recessioni
RISULTATI DEI MODELLI MACRO DEL MESE DI DICEMBRE 2008
Il mercato azionario USA anche questo mese rimane il nostro favorito.
Il potenziale apprezzamento è pari al 29,80% in presenza di un premio al rischio pari al 0,43%, sul tasso trentennale. Tale valore è ampiamente giustificato dal fatto che l'indice sta scontando un ulteriore calo degli utili del 39% rispetto a 57,96% stimati per Dicembre dal nostro modello.
La variazione percentuale degli utili stimata negli ultimi 6 mesi dal nostro modello è risultata pari al - 23,78% medio rispetto al - 23,71% medio effettivamente registrato.
Per questo mese, il mercato azionario GIAPPONESE è la la nostra seconda scelta.
Il potenziale apprezzamento è pari al 33,2% in presenza di un premio al rischio pari al 1,84%, sul tasso trentennale.
L'indice sta scontando un ulteriore calo degli utili del 35%, rispetto a 759,90 stimati per Dicembre dal nostro modello. La variazione percentuale degli utili stimata negli ultimi 6 mesi dal nostro modello è risultata pari al - 20,13% medio rispetto al - 10,97% medio effettivamente registrato.
Il mercato azionario EUROPEO rimane il nostro "short".
Il potenziale deprezzamento è pari al 13,3% in presenza di un premio al rischio pari al 3,69%, sul tasso trentennale.
L'indice sta scontando un ulteriore calo degli utili del 13,33% rispetto a 23,04% stimati per Dicembre dal nostro modello. La variazione percentuale degli utili stimata negli ultimi 6 mesi dal nostro modello è risultata pari al - 16,16% medio rispetto al - 11,80% medio effettivamente registrato.
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO STATI UNITI
Negli ultimi 2 mesi, abbiamo assistito ad un crollo quasi verticale delle aspettative del mercato sugli utili aziendali (linea blu): oggi il mercato prezza un utile prospettico del S&P500® di 28% rispetto ai 46% attuali.
Non sorprende quindi che il premio al rischio si sia quasi azzerato (linea rossa).
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO GIAPPONE
Il Giappone rimane un investimento incredibilmente value per chi ha pazienza . Va comunque sempre ricordato che al potenziale apprezzamento del mercato deve essere applicato uno sconto per via della opacità della corporate governance nipponica. Ciò detto, il premio al rischio è diminuito, sui livelli del 2003, ma a fronte di un ulteriore peggioramento delle aspettative sugli utili societari (oggi, come detto, siamo a - 35%): nel complesso, quindi, le quotazioni attuali permettono di acquistare gli utili con uno sconto del 35%, con una contropartita, in termini di premio al rischio, su livelli storicamente elevati.
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO EUROPA
Quello che non ci piace del mercato europeo sono le aspettative sugli utili societari: non sono negative come quelle di Usa e Giappone.
In altre parole, il mercato oggi concede agli acquirenti uno sconto del 13,33% sugli utili e, oltretutto, tale valore non rappresenta nè minimo assoluto, nè un valore storicamente straordinario.
Se almeno il premio al rischio, dato il contesto, fosse ai massimi storici, le due componenti si compenserebbero!
Invece, il premio al rischio rimani sui valori medi degli ultimi 15 anni.
UTILI ATTESI MERCATO USA
Gli attuali dati macro-economici, portano a stimare un utile teorico del S&P500® di 58% a Dicembre, superiore del 25% a quelli effettivi di Dicembre.
La forza degli utili dipende da un mix di fattori.
Produttività, svalutazione, utilizzo degli impianti, costo del lavoro sono gli elementi di lungo periodo, mentre stimoli di politica monetaria e/o di bilancio sono quelli congiunturali.
UTILI ATTESI MERCATO GIAPPONESE
La dinamica degli utili stimati dal nostro modello, ora si discosta poco dai valori effettivi.
Il trend di crescita degli stessi sembra solido, non ci sono driver particolari, ed è in essere dal 2002.
Questo dato di fatto, contrasta con il pessimismo del mercato sia in termini di premio al rischio, che di aspettative di calo degli utili: questo "contrasto" è una buona notizia per gli investitori che vogliono comprare Giappone.
UTILI ATTESI MERCATO EUROPA
Secondo il nostro modello, la discesa degli utili societari in Europa è appena iniziata ed, anzi, i dati macroeconomici sarebbero compatibili con un utile, ad esempio sul C-Dax, molto vicino al livello del 1999 e sotto quello del 1996.
Sapete a quanto era il C-dax nel gennaio del 1996?
262 punti!
E a dicembre del 1996?
330 punti!
APPROFONDIAMO IL NOSTRO MODELLO:
BACK-TEST USA
Il back-test del modello di valutazione usato, mostra un numero di casi (ossia investimento fatto in ciascun mese, dal 1987 ad oggi con durata 12 mesi) positivi di 142 su 200 casi totali.
71,00%
La linea blu rappresenta la sovra-performance (se positiva, la sotto-perfomance se negativa) del mercato azionario (rispetto ad un titolo di stato a 30 anni) stimata dal nostro modello.
La linea rossa, la sovra-performance effettivamente registrata dal mercato azionario nei 12 mesi successivi.
APPROFONDIAMO IL NOSTRO MODELLO:
BACK-TEST GIAPPONE
Il back-test del modello di valutazione usato, mostra un numero di casi (ossia investimento fatto in ciascun mese, dal 1987 ad oggi con durata 12 mesi) positivi di 147 su 208 casi totali.
70,67%
La linea blu rappresenta la sovra-performance (se positiva, la sotto-perfomance se negativa) del mercato azionario (rispetto ad un titolo di stato a 30 anni) stimata dal nostro modello.
La linea rossa, la sovra-performance effettivamente registrata dal mercato azionario nei 12 mesi successivi.
APPROFONDIAMO IL NOSTRO MODELLO:
BACK-TEST GERMANIA
Il back-test del modello di valutazione usato, mostra un numero di casi (ossia investimento fatto in ciascun mese, dal 1993 ad oggi con durata 12 mesi) positivi di 139 su 168 casi totali.
82,74%
La linea blu rappresenta la sovra-performance (se positiva, la sotto-perfomance se negativa) del mercato azionario (rispetto ad un titolo di stato a 30 anni) stimata dal nostro modello.
La linea rossa, la sovra-performance effettivamente registrata dal mercato azionario nei 12 mesi successivi.
SOPRARNO SGR S.p.A. nell'esercizio della sua attività di gestione del risparmio, esprime opinioni, pareri e considerazioni sui mercati che non possono in alcun modo essere considerati come raccomandazioni di acquisto o vendita di titoli, di valute o di operazioni immobiliari.
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Tali reports devono quindi essere utilizzati dalla clientela unicamente come mezzo per l'ampliamento delle proprie conoscenze nei diversi settori considerati.
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