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Il punto di Soprarno sui Mercati: Marzo 2009
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  | Allegato al Punto di Soprarno sui Mercati di Febbraio 2009: "Costi benefici Unione Monetaria" | 99.65 KB |
Il punto di Soprarno sui mercati, Marzo 2009:
SOFISTI e RELATIVISTI
La corrente filosofica sofista prende avvio tra il V° e il IV° secolo a.C. principalmente in Grecia, per poi diffondersi un po’ ovunque nel bacino mediterraneo.
Sofisti furono chiamati quei filosofi che negavano la possibilità di raggiungere una verità definitiva, per cui tutto poteva essere messo in discussione, tutto era relativo, ogni argomento poteva essere confutato.
Si diffuse persino l'uso di fare della confutazione degli argomenti uno spettacolo popolare.
"Il 'sofista' è appunto colui nel quale la sophìa, rinunciando a essere verità, e divenuta la capacità tecnica di persuadere conformemente a dei fini." (E. Severino, La filosofia antica).
Emanazione moderna di tale filosofia è considerato Il relativismo gnoseologico.
Tale corrente, nel campo della conoscenza intellettuale, nega che ci sia o ci possa essere una verità oggettiva, perché la mente umana conosce la realtà non come è in se stessa, ma come è percepita da essa nella sua attività conoscitiva.
La realtà conosciuta non è la realtà oggettiva o la realtà «in sé», ma è la realtà qual è percepita dal soggetto conoscente.
Non è la realtà che si rivela alla mente e da questa è accolta e interiorizzata, ma è l'intelligenza che pensa la realtà e la coglie secondo le leggi che regolano il proprio atto conoscitivo.
La verità è dunque qual è pensata dall'intelligenza umana. Essa è quindi sempre «soggettiva».
Ma l'intelligenza umana non è unica per tutti gli uomini, e i modi di pensare e di ragionare cambiano secondo i luoghi e i tempi. Perciò la verità non è una sola, ma le verità sono molte, diverse e contraddittorie; inoltre gli uomini vivono in tempi, in luoghi, in culture differenti, in momenti storici e in condizioni culturali e sociali diverse.
Perciò, sotto l'aspetto cognitivo, il relativismo è segnato dal soggettivismo e dall'individualismo: ognuno ha la propria verità.
Purtroppo per i mercati azionari, che hanno cominciato il mese di marzo con un rimbalzo ancora in essere, la realtà che va sotto il nome di "economia reale" esiste ed è oggettiva, è realtà «in sé», ed è molto diversa da quella percepita, purtroppo dalla maggioranza degli investitori: purtroppo temiamo che nell'economia reale non ci sia spazio per il relativismo.
Si perché l'entità del rimbalzo dimostra che, purtroppo, la maggior parte degli investitori che si professa pessimista nei sondaggi (ad esempio quelli sulla confidence in Usa ed in Europa) di fatto ha poi come prima preoccupazione quella "di non perdere il rimbalzo" (invece di quella "di non perdere il capitale").
Per quanti giri di parole, per quanti sofismi si possano usare:
rallentamento del ritmo di decrescita, suona molto meglio che recessione!!
Calo del ritmo di crescita dei prezzi al consumo, suona molto meglio di deflazione!!
Mark to Model, suona molto meglio di mark to market!!
la realtà è quella che di seguito riporteremo (senza alcun commento per evitare l'accusa di sofismo e relativismo, o meglio con i commenti in corsivo!)
Come si vede la crisi ha colpito più duramente quei paesi che basavano la propria crescita sulle esportazioni (vedi il Punto di Soprarno aprile e maggio 2008): il problema non sono i sub-prime ma la dipendenza dai consumi Usa
Se si guarda alla dinamica del tasso di disoccupazione e del tasso di risparmio, ipotizzare che i consumi possano ripartire significa scommettere che il debito al consumo cresca.
In realtà il credito al consumo deve ancora iniziare a scendere e probabilmente scenderà come accaduto nelle precedenti recessioni (area grigia del grafico).
Le vendite al dettaglio potrebbero tornare ai livelli del 2000, se dovessero seguire la dinamica dei prezzi delle abitazioni, e quindi il livello odierno delle scorte, tuttora alto, segnala che l'aggiustamento delle stesse è solo all' inizio (vedi punto di agosto 2008 per una stima del calo del Gdp in relazione alle vendite al dettaglio)
La contrazione del disavanzo commerciale e’ il segno più eclatante della contrazione della domanda interna: un miglioramento di quasi 40 mld di $ malgrado un calo di 40 miliardi di $ delle esportazioni nel giro di pochi mesi.
Gli investimenti credo latiteranno sino a a che l'utilizzo degli impianti non tornerà vicino all'80% o fino a quando il ciclo degli utili non sarà già in fase crescente: ad oggi è ancora in fase decrescente (vedi punto agosto 2008)
Se guardiamo il volume degli scambi commerciali e l'output industriale, questi 2 aspetti mostrano una crisi molto peggiore oggi rispetto a quella del 1929.
Riguardo poi la solidità delle banche in Europa, basta guardare il trade deficit di paesi come Polonia Romania Ungheria per capire che l'Europa ha finanziato consumi (vedi punto settembre 2008)
(In rosa la media mobile a 12 mesi)
(In rosa la media mobile a 12 mesi)
(In rosa la media mobile a 12 mesi)
Dopo questa breve disamina dei dati provenienti dall'economia reale, quello che vogliamo approfondire in questo punto sui mercati è la relazione tra debito pubblico e crescita economica, dato che l'unico elemento di supporto all'economia sembra proprio dato dall'intervento pubblico: 5.000 mld di dollari, come ricordava Gordon Brown al G-20.
È mai possibile che tale cifra (oltre un terzo del Gdp statunitense) non basti a far uscire i paesi industrializzati dalla recessione?
È possibile, purtroppo.
Analizziamo un paese a caso: il Giappone.
Come si è visto, l'incremento di debito fino ad inizio anni '90 è correlato alla crescita del GdP nominale. Dal 1992 in poi a incremento di debito non corriponde incremento GdP.
Perché?
Prima spiegazione: la curva di Armey
Armey sostiene che con livelli di spesa pubblica molto bassi, lo Stato non è in grado nemmeno di garantire il rispetto dei contratti privati e la protezione dei diritti di proprietà, ed in tal caso la crescita è molto bassa.
Con livelli molto elevati di spesa pubblica, i cittadini non hanno sufficienti incentivi a investire e produrre, poiché la tassazione necessaria a finanziare tale livello di spesa pubblica è esorbitante, ed anche in questo caso la crescita è molto bassa.
La seguente tabella conferma la relazione tra crescita e debito: dove la spesa pubblica è inferiore al 25% del Gdp il tasso di crescita è il 7,5%.
Esiste anche la più nota "teoria Ricardiana del debito pubblico" che si contrappone a quella Keynesiana.
Per Ricardo gli agenti economici, nel valutare la propria ricchezza, terranno in conto l'onere futuro (maggiori imposte) che dovranno sopportare per coprire la spesa per interessi ("servizio del debito") e per restituire il debito a scadenza.
Il seguente grafico che mostra la relazione tra incremento annuo del Gdp nominale e incremento annuo del debito in Giappone dal 1979 ad oggi sembrerebbe dare ragione a Ricardo.
Ma ci sono altre due motivazioni che depongono a favore del fatto che probabilmente l'intervento pubblico non eviterà la crisi.
Il primo riguarda più strettamente noi europei e riguarda l'età della popolazione:
Sembra proprio che le variazioni assolute annue del Gdp nominale (linea verde scala sx) siano legate alle variazioni di anno in anno della quota di popolazione compresa tra i 20 ed i 60 anni (linea blu scala di destra) e non alla variazione anno su anno del rapporto debito / gdp (linea rossa scala sx)
Come dire: più un paese è vecchio, più l'aumento di debito non serve per la crescita.
A tale conclusione eravamo già arrivati in parte nel punto di Soprarno di agosto 2008.
E noi europei che cosa abbiamo in comune con il Giappone?
Molto, purtroppo.
Ma se anche ritenessimo corretta la visione Keynesiana, ossia che:
- il deficit è strumento di politica anticiclica
- gli agenti ritengono che il debito pubblico sia un "real asset"
- se il debito non spiazza l'investimento privato tramite l'assorbimento di risparmio, esso stimola la domanda aggregata (modello IS-LM, già visto nel punto di maggio 2008)
- il policy-maker agisce sui deficit per modificare variabili che rilevano lo stato dell'economia : il tasso di disoccupazione o il reddito
RISULTATI DEI MODELLI MACRO DEL MESE DI MARZO 2009
Il mercato azionario Usa rimane il migliore. Il potenziale deprezzamento è pari al 4,6% in presenza di un premio al rischio al 5,8% sul tasso trentennale. Tale valore è ampiamente giustificato dal fatto che l'indice sta scontando un ulteriore calo degli utili del 51% rispetto a 69,14 stimati per marzo dal nostro modello. La motivazione per cui preferiamo il mercato azionario USA è perché, in caso di errore nelle aspettative negative riguardo la dinamica degli utili, più alto è il potenziale di salita.
Il mercato azionario Giapponese è la nostra seconda scelta. Il potenziale deprezzamento è pari al 22,3% (in presenza di un premio al rischio dello 1,66% sul tasso trentennale) rimane favorito rispetto all'Europa in quanto immune da rischio sistemico, che riteniamo molto alto in Europa sia per il settore bancario sia per l'implosione dell'Euro!
Il mercato azionario Europeo rimane il nostro short. Il potenziale deprezzamento è pari al 28% in presenza di un premio al rischio del 2,11% sul tasso trentennale. L'indice sta scontando un aumento degli utili del 16,27% rispetto a 12,43 stimati per marzo dal nostro modello. Lo stock picking non mostra valori interessanti e il rischio che l'Euro collassi è per noi molto alto.
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO STATI UNITI
Negli ultimi 2 mesi abbiamo assistito ad un crollo quasi verticale delle aspettative del mercato sugli utili aziendali (linea blu): oggi il mercato prezza un utile prospettico del S&P500 di 33$ rispetto ai 69,14$ stimati dal modello per Marzo.
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO GIAPPONE
Molte società Giapponesi rimangono un investimento incredibilmente value per chi ha pazienza; il mercato non lo è più nel suo complesso dato che, come abbiamo visto, è ora sopra-valutato ddi un 22% circa (i dati economici di fine anno 2008 e inizio 2009 sono stati disastrosi!). Cosa significa questo? Che ci sono titoli molto cari e molti eccessivamente sottovalutati, mentre in Europa c'è meno dispersione intorno al valore medio di sopra-valutazione.
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO EUROPA
Quello che non ci piace del mercato europeo sono le aspettative sugli utili societari non sono negative; in altre parole il mercato oggi ritiene che il trend negativo degli utili societari sia concluso.
UTILI ATTESI MERCATO USA
Gli attuali dati macro-economici portano a stimare un utile teorico dell'S&P500™ a febbraio pressoché analogo a quello effettivo.
Rimangono da valutare gli effetti reali della crisi che verificheremo di volta in volta sperando di non vedere un deterioramento simile a quello che ha colpito il Giappone.
UTILI ATTESI MERCATO GIAPPONESE
La dinamica degli utili stimati dal nostro modello ora si discosta molto dai valori effettivi: il crollo della produzione industriale da dicembre in poi, simile ma più profondo di quello sperimentato da molte economie europee, potrebbe avere già sortito l'effetto di un earning per share negativo sull'indice Nikkei 225™.
UTILI ATTESI MERCATO EUROPA
Secondo il nostro modello, la discesa degli utili societari in Europa è appena iniziata ed anzi, i dati macroeconomici sarebbero compatibili con un utile, ad esempio sul C-Dax™, molto vicino al livello del 1999 e sotto quello del 1996.
Sapete a quanto era il C-Dax™ nel gennaio del 1996?
262 punti!
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