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Il punto di Soprarno sui Mercati: Aprile
In Archivio:
  | Allegato al Punto di Soprarno sui Mercati di Febbraio 2009: "Costi benefici Unione Monetaria" | 99.65 KB |
Il punto di Soprarno sui mercati, Aprile 2009:
FEDE e RAGIONE
Il contrasto fra fede e ragione trae le sue origini nella notte dei tempi.
Un filosofo che ha avuto una notevole rilevanza al riguardo è S. Agostino.
Una famosa citazione del santo "crede ut intelligas et intellige ut credas" è quanto mai opportuna nel farci capire il suo approccio: credi per capire e capisci per credere.
Per S. Agostino, per trovare la verità (cioè capire) è necessaria la fede (credere, appunto), ma al tempo stesso, per avere una fede consapevole è necessario l'uso dell'intelletto.
In definitiva per S. Agostino esiste chiaramente una precedenza della fede rispetto alla ragione.
L'accordo tra ragione e fede è essenziale, ma se ci fosse un contrasto, bisognerebbe mettere in discussione la ragione e basarsi sulla fede.
Bisogna aspettare "solo" qualche secolo per trovare in Abelardo, uno dei più grandi filosofi del Medioevo, un convinto assertore dei diritti della ragione.
Uno dei suoi pensieri principali è Intelligo ut credam: "non si può credere se non a ciò che s'intende".
E continua sostenendo che è sempre necessario discutere se si deve o no prestar fede a quello che s'intende.
Se così non fosse, si dovrebbe prestare fede a coloro che dicono la verità come a coloro che mentono.
E' la ragione la sola in grado di trovare una soluzione al contrasto tra le varie opinioni.
Tranquilli.
Di seguito, non continueremo nel riportare lo sviluppo della diatriba sino ad arrivare a Tommaso d'Aquino.
La prefazione che abbiamo scelto vuole solo ricordare che quella tra Fede e Ragione è un'endiadi che percorre tutta la civiltà occidentale.
La ragione è stata vista volta a volta come l'ancella della fede, come sottomessa ad essa e alla sua autorità, o invece come radicalmente autonoma da ogni credo e come un bene laico e intersoggettivo indipendente dalla fede di ciascuno.
In senso lato, fede e ragione si intrecciano e si scontrano su diversi terreni, e qui di seguito vogliamo mettere in evidenza il terreno di scontro che più ci interessa.
Quello economico!!
In questo Punto di Soprarno sui Mercati proveremo a mostrare come lo stato di salute delle economie del pianeta viene visto dalla ragione (gran parte degli economisti, FMI, Soprarno che vedono deflazione da debito, disoccupazione record e inutilizzo dei fattori produttivi, calo del commercio mondiale) e come viene visto dalla fede (Governo Italiano, mercati finanziari, vari Ceo soprattutto di banche, qualche governatore centrale che vedono decoupling dell'Asia, ripresa a V, crisi finanziaria amplificata dal pessimismo, "magnifiche sorti e progressive" dell'Italia e dell'Europa).
Al lettore la scelta se ha ragione Agostino o Abelardo.
Prima di entrare nel vivo un aggiornamento della evoluzione dei green shots (dei germogli verdi) che gli appartenenti al partito della fede hanno visto nelle dinamiche economiche di inizio 2009.
Primo green shot: "Il calo produttivo sta decelerando?"
Secondo green shot: "le vendite al dettaglio Usa si stanno riprendendo?"
Terzo green shot: "il decumulo delle scorte è terminato?"
Quarto green shot: "la salute delle banche è in via di miglioramento?"
Qui sotto riportiamo i risultati delle perdite ipotetiche che potrebbero subire le 19 banche americane secondo lo stress test.
The Supervisory Capital Assesment Program: Overview of Results, May 7th 2009
Quinto green shot: "la Cina può essere il nuovo motore del Pil mondiale?"
Sesto green shot: "il mercato del lavoro Usa è meno negativo?"
"marginally attached to the labor force": sono persone disponibili a lavorare che nell'ultimo mese non hanno cercato più un posto di lavoro (per questo non sono conteggiati tra i disoccupati) dopo averlo cercato nel corso dei precedenti 12 mesi.
In particolare questo mese vogliamo provare a rispondere alla seguente domanda:
l'attuale stock dei fattori produttivi negli Stati Uniti è compatibile con l'attuale livello di produzione?
In altre parole, l'attuale livello di produzione necessita di minori occupati o minore dotazione di capitale rispetto al livello attuale, oppure no?
A tal fine supponiamo che il valore della produzione del sistema USA sia rappresentato della vendite al dettaglio e che la funzione di produzione dell'economia usa sia una funzione Cobb-Douglas a due fattori produttivi Lavoro e Capitale.
Utilizzeremo la trasformazione logaritmica della stessa, così che avremo:
Volendo che la funzione esprima valori in dollari e non volumi, come fattore lavoro abbiamo considerato il numero di occupati totale moltiplicato per il Pil procapite.
Come fattore capitale, lo stock di capitale privato non residenziale.
Utilizzando la trasformazione logaritmica della funzione Cobb - Douglas, si ottiene che il valore stimato della produzione teorica è la linea Blu, mentre quella effettiva quella Rossa:
Come si vede, l'attuale dotazione di capitale e lavoro impiegato è ancora superiore a quello richiesto dall'attuale livello della produzione effettiva: linea Blu a marzo è superiore alla linea Rossa.
Questo vuol dire che il processo di riduzione dei fattori impiegati (o lavoro o capitale) deve ancora continuare.
Fino ad oggi la linea Blu è scesa (ossia il sistema produttivo ha fronteggiato il calo della domanda) riducendo l'utilizzo della dotazione dello stock di capitale, sceso dal 82% medio al 69%:
Il problema è che utilizzazioni degli impianti inferiori al 70% sembrano impraticabili (almeno così ci dice il grafico dal 1969 ad oggi).
Quindi, perchè il sistema economico raggiunga il nuovo equilibrio in termini di utilizzo dei fattori produttivi, necessariamente abbiamo solo 2 possibilità:
1) La disoccupazione negli Stati Uniti deve aumentare di un ulteriore 4,5%, ossia altri 6,9 milioni di disoccupati (disoccupazione al 13%)
oppure
2) La dotazione di capitale deve scendere di 1.800 mld di dollari, ossia del 11% rispetto al livello attuale di 16.000 mld di dollari.
in alternativa:
Una combinazione lineare dei 2 punti precedenti (ad esempio 3% in più di disoccupazione e 600 mld in meno di dotazione di capitale)
Il problema è che negli ultimi 80 anni solo una volta il sistema economico USA ha sperimentato un calo del livello degli investimenti fissi privati non residenziali.
Il grafico che segue ci fa vedere quando: nel periodo 1929-1932.
Nella migliore delle ipotesi, ossia disoccupazione ferma ai livelli attuali e riequilibrio nel tempo dello stock di capitale, avremo dai 3 ai 4 anni di stasi degli investimenti (dato che il ritmo di crescita dello stock di capitale negli USA attualmente era intorno ai 500 / 700 miliardi di dollari)
Riassumendo: l'aumento del debito pubblico non ha frenato il calo della domanda interna, le scorte sono ancora alte ed il tasso di disoccupazione sicuramente non è destinato a scendere.
Gli investimenti privati latiteranno per un pò di anni.
Unico sostegno alla crescita potrà allora venire dal commercio mondiale?
La risposta sembra essere negativa, dato che la crescita del Pil Cinese, ad esempio, sembra dipendere molto più dalle esportazioni che dalle importazioni.
Anzi, a ben guardare le importazioni della Cina sono funzione esponenziale delle vendite al dettaglio USA, più che funzione del Gdp domestico.
Purtroppo ecco cosa vuol dire che la Cina è un distretto manifatturiero dell'economia USA.
RISULTATI DEI MODELLI MACRO DEL MESE DI APRILE 2009
Il mercato azionario USA rimane il migliore. Il potenziale deprezzamento è pari al 2,8%, in presenza di un premio al rischio al 3,85% sul tasso trentennale. Tale valore è ampiamente giustificato dal fatto che l'indice sta scontando un ulteriore calo degli utili del 44% rispetto a 67,08% stimati per APRILE dal nostro modello. La motivazione per cui preferiamo il mercato azionario USA è perché, OLTRE AD ESSERE MENO EXPENSIVE RISPETTO A GIAPPONE E EUROPA, è quello che in cui eventuali dati meno negativi rispetto alle aspettative, determinerebbero un potenziale di salita del mercato più ampio.
Il mercato azionario Giapponese è la nostra seconda scelta. Il potenziale deprezzamento è pari al 18,8% (in presenza di un premio al rischio dello 1,57% sul tasso trentennale) rimane favorito rispetto all'Europa in quanto immune da rischio sistemico, che riteniamo molto alto in Europa sia per il settore bancario sia per l'implosione dell'Euro!
Il mercato azionario Europeo rimane il nostro short. Il potenziale deprezzamento è pari al 16% in presenza di un premio al rischio del 2,28% sul tasso trentennale. L'indice sta scontando un aumento degli utili del 11,09% rispetto a 15,17% stimati per marzo dal nostro modello. Lo stock picking non mostra valori interessanti e il rischio che l'Euro collassi è per noi molto alto.
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO STATI UNITI
Negli ultimi 2 mesi abbiamo assistito ad un crollo quasi verticale delle aspettative del mercato sugli utili aziendali (linea blu): oggi il mercato prezza un utile prospettico del S&P500™ di 37,57$ rispetto ai 67,08$ stimati dal modello per Aprile.
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO GIAPPONE
Molte società Giapponesi rimangono un investimento incredibilmente value per chi ha pazienza; il mercato non lo è più nel suo complesso dato che, come abbiamo visto, è ora sopra-valutato ddi un 18% circa (i dati economici di fine anno 2008 e inizio 2009 sono stati disastrosi!). Cosa significa questo? Che ci sono titoli molto cari e molti eccessivamente sottovalutati, mentre in Europa c'è meno dispersione intorno al valore medio di sopra-valutazione.
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO EUROPA
Quello che non ci piace del mercato europeo è che le aspettative sugli utili societari SONO TROPPO POSITIVE. In altre parole, il mercato oggi fa pagare agli acquirenti un premio del 11% sugli utili stimati e, oltretutto, tale valore rappresenta un valore storicamente ALTO.
Se almeno il premio al rischio, dato il contesto, fosse ai massimi storici, le due componenti si compenserebbero!
Invece il premio al rischio rimane sui valori minimi degli ultimi 15 anni. Inoltre, riteniamo molto alto il rischio sistemico in Europa sia per la situazione bancaria sia per il fatto che a nostro avviso è molto alto il rischio di una implosione dell'Euro.
UTILI ATTESI MERCATO USA
Gli attuali dati macro-economici portano a stimare un utile teorico dell'S&P500™ a Aprile pressoché analogo a quello effettivo.
Rimangono da valutare SE gli effetti reali della crisi SARANNO effettivamente quelli attesi dal mercato (-44% negli utili) sperando di non vedere un deterioramento simile a quello che ha colpito il Giappone.
UTILI ATTESI MERCATO GIAPPONESE
La dinamica degli utili stimati dal nostro modello ora è simile ai valori effettivi: il crollo della produzione industriale da dicembre in poi, simile ma più profondo di quello sperimentato da molte economie europee, ha già sortito il suo effetto sull'earning per share dell'indice Nikkei 225™.
UTILI ATTESI MERCATO EUROPA
Secondo il nostro modello, i dati macroeconomici sarebbero compatibili con un utile, ad esempio sul C-Dax™ pari ai minimi degli ultimi 15 anni. Il C-Dax™ nel periodo 1989- 1994 oscillava tra i 150 ed i 200 punti.
Che non sia questo il prossimo target di questo indice dai 400 punti attuali?
SOPRARNO SGR S.p.A. nell'esercizio della sua attività di gestione del risparmio, esprime opinioni, pareri e considerazioni sui mercati che non possono in alcun modo essere considerati come raccomandazioni di acquisto o vendita di titoli, di valute o di operazioni immobiliari.
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