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Il punto di Soprarno sui Mercati: Giugno 2009
In Archivio:
Il punto di Soprarno sui mercati, GIUGNO 2009
MIRACOLO ITALIANO
A partire dalla fine degli anni '50, si innescò in Italia una fase di rapida trasformazione delle strutture economiche e sociali.
Fu un processo che in dieci anni trasformò la penisola da paese prevalentemente agricolo - sostanzialmente sottosviluppato - in un moderno paese industrializzato.
Nei tre anni che intercorsero tra il 1959 ed il 1962, i tassi d'incremento del reddito raggiunsero valori record: il 6,4, il 5,8, il 6,8 e il 6,1 per cento, rispettivamente negli anni 1959, 1960, 1961, 1962.
Questa grande espansione economica fu determinata da una serie di fattori simultanei.
In primo luogo, fu dovuta allo sfruttamento delle opportunità che venivano dalla congiuntura internazionale, l'incremento vertiginoso del commercio internazionale e il conseguente scambio di manufatti che lo accompagnò.
Anche la fine del tradizionale protezionismo dell'Italia giocò un grande ruolo in quella fase.
Purtroppo nelle pagine che seguono, proveremo a dare una motivazione al nuovo miracolo italiano: non a quello promesso nel corso degli ultimi quindici anni durante le diverse campagne elettorali succedutesi, ma quello rappresentato dal tasso di disoccupazione in Italia.
Che la dinamica del tasso di disoccupazione in Italia rappresenti una sorta di miracolo, lo dice la tavola che segue:
Il miracolo, qualora la crudezza dei numeri della tabella che precede non sia stata di ausilio nell'identificarlo, è quello di avere un tasso di disoccupazione tra i più bassi al mondo, pur in presenza di un calo del PIL tra i più pronunciati al mondo.
Un altro angolo visuale che ci permette di apprezzare meglio questo "miracolo", è quello offerto dal sotto-utilizzo del fattore capitale riportato nella tabella che segue:
Anche la tabella che precede evidenzia l'anomalia tutta italiana rispetto alla realtà europea, di un utilizzo del fattore "capitale" tra i più bassi in concomitanza ad un utilizzo del fattore "lavoro" tra i più alti.
Oltretutto, lo ricordiamo, il nostro paese non è mai stato inserito in un sentiero di forte crescita economica di medio-lungo periodo che avrebbe potuto giustificare una certa vischiosità nel ridurre l'impiego del fattore lavoro.
Al contrario la nostra PRODUZIONE INDUSTRIALE mostrava un trend quasi piatto dal 1995, già prima dello scoppio della grande crisi dei subprime.
Capire allora la natura e la sostenibilità della "bassa" disoccupazione nel nostro paese è molto importante, ad esempio, per la sua relazione con un debito pubblico che, come dice Draghi, "sarebbe arduo riassorbire se dovessimo limitarci a tornare su un sentiero di bassa crescita come quello degli ultimi 15 anni".
Quale è la relazione diretta più immediata tra disoccupazione e debito?
La si può intuire sempre dalle parole di Draghi:
"La recessione si sta progressivamente ripercuotendo sul gettito tributario: in decelerazione nel corso del 2008, è sceso nell'ultimo bimestre dell'anno. Nell'intero 2008, il gettito dell'IVA è diminuito dell'1,5 per cento, a fronte di una crescita dei consumi del 2,3, anche per effetto dello spostamento di questi verso beni essenziali ad aliquota più bassa. Nei primi quattro mesi del 2009, l'IVA riscossa è stata inferiore del 10 per cento rispetto al corrispondente periodo dell'anno precedente. L'imposta sui redditi delle imprese, scesa di oltre il 9 per cento nel 2008, potrebbe flettere in misura ancora maggiore nell'anno in corso. Oggi, solo il gettito dell'Irpef tiene."
Già, solo l'Irpef tiene, grazie appunto al nuovo miracolo italiano!
Come punto di partenza della nostra analisi del "miracolo italiano" partiamo dalle conclusioni del Punto di Soprarno di Gennaio 2009 dove, analizzando la relazione tra Variazioni del Gdp e inutilizzo dei fattori produttivi:
stimavamo un tasso di disoccupazione dell'11% e un tasso di inutilizzo degli impianti 30%, in corrispondenza di un calo del Gdp del 4,0%.
La nostra stima del valore complessivo di inutilizzo dei fattori produttivi, risultava pari al 41% (ossia 11% di disoccupazione +30% di inutilizzo impianti).
Trascorsi 5 mesi da allora, come si vede dai dati delle prime due tavole presentate in precedenza, la percentuale di inutilizzo dei fattori produttivi in Italia è pari al 41,04%, ma con un tasso di disoccupazione che in Italia è aumentato, al momento, molto meno di quanto da noi stimato (7,24% contro 11% atteso) e con un inutilizzo degli impianti più alto (33,8% contro 30% atteso).
La disoccupazione è aumentata molto meno che negli USA!
malgrado, lo ripetiamo, un aumento imbarazzante del divario di crescita tra USA e Italia a nostro sfavore:
Secondo noi, le motivazioni del basso tasso di disoccupazione sono due e sono entrambe negative.
La prima motivazione risiede nella scarsa crescita della forza lavoro italiana che sicuramente rende il mercato del lavoro italiano più vischioso e meno competitivo: il riaggiustamento è perseguito inizialmente tramite il fattore capitale.
Nel grafico che segue, vediamo che la forza lavoro negli USA è aumentata di oltre il 20% in 17 anni, contro l'aumento di poco più del 5% in Italia.
Le conseguenze a lungo termine di una forza lavoro che non cresce, sono negative perché abbiamo visto (vedi Punto Soprarno di Marzo 2009) che conduce ad una mancata crescita del PIL nominale, a causa del progressivo dell'invecchiamento della popolazione.
In questo senso, l'Italia di oggi pare assomigliare al Giappone tra il 1998 ed il 2000: su sfondo giallo, dati consuntivi, su sfondo bianco previsioni ISTAT scenario centrale.
In altre parole, quanto sottolineato nel Punto di Marzo per il Giappone:
“Sembra proprio che le variazioni assolute annue del Gdp nominale (linea verde scala sx) siano legate alle variazioni di anno in anno della quota di popolazione compresa tra i 20 ed i 60 anni (linea blu scala di destra) e non alla variazione anno su anno del rapporto debito / gdp (linea rossa scala sx)".
La seconda motivazione è l'elevato peso dei dipendenti del settore pubblico - sanità - istruzione sul totale della forza lavoro, che di fatto scarica tutto il peso del aggiustamento a shock esogeni, al settore privato. La mancata riduzione dell'impiego nel settore pubblico drena di fatto risorse (salari) che potrebbero essere destinate per il sostenere l'impiego nel settore privato.
Questo rende asimmetrico l'aggiustamento agli shock.
Il problema di tale asimmetria, approssimando la questione, è che un adeguamento occupazionale del solo settore privato è per il sistema più oneroso, in quanto il valore aggiunto procapite prodotto dal settore privato è più elevato di quello del settore pubblico.
In altre parole, il sostegno all'economia via salari nel settore pubblico è inefficiente rispetto allo stesso ammontare di denaro fornito al settore privato:
Dati trimestrali non S.A. - Migliaia di euro - Fonte ISTAT
In definitiva temiamo che, nel prossimo futuro, possiate sentire frasi del tipo “il nostro paese ha il tasso disoccupazione più basso d'Europa, a dimostrazione che abbiamo fronteggiato bene la crisi" (il virgolettato è stato inserito perchè siamo pronti a scommettere che la frase sarà pronunciata in futuro da qualche politico!), così come in passato aveta già sentito amenità del tipo "il nostro sistema bancario è migliore degli altri perchè più arretrato" oppure del tipo "spero che gli italiani abbiano capito che devono indebitarsi a tasso fisso".
Il sentire in futuro questa frase, starà a significarci che la nostra classe dirigente, ancora una volta, non avrà avuto il coraggio di guardare la realtà che ci parla di un trend in declino del prodotto nominale determinato da un inesorabile invecchiamento della popolazione, e di un debito pubblico che oramai è pronto a fagocitare tutto (speranze e sogni delle future generazioni comprese) alimentato da una insostenibile e insopportabile e immorale disparità tra ricchezza e prelievo fiscale e contrastato unicamente da condoni e sanatorie.
Significa che la nostra classe dirigente ha preferito rifugiarsi in paradisi artificiali pieni di ottimismo che poggiano sulla cultura dello "stellone italiano" che sempre brilla e che all'ultimo ci toglie dai guai.
La realtà purtroppo è che, molto prima di quanto avevamo previsto nel Punto Soprano di Novembre 2008, i conti pubblici mostrano un disavanzo primario con una spesa per interessi che non ha beneficiato del calo dei tassi di interesse:
E che quindi ci troveremo presto, molto presto, ad un rapporto debito PIL superiore al 120% unitamente ad una disoccupazione che, a prescindere dall'evoluzione futura dell'economia, o aumenterà più velocemente nel suo complesso (cosa auspicabile) o (peggiore delle ipotesi) continuirà a colpire esclusivamente i settori a maggiore valore aggiunto.
In entrambi casi, l'aggravio sui conti pubblici è comunque garantito (l'IRPEF non tiene!).
Il debito pubblico, purtroppo, non potremo rimborsarlo con sorrisi e barzellette.
E neppure con la ricchezza privata.
Sommare quello con questa funziona solo sulla carta, è un'alchimia contabile che nella realtà non avviene "spontaneamente": provate voi a trovare qualcuno disposto, senza costrizioni, a compensare un debito altrui con la propria ricchezza!
Questa "compensazione" avviene solo attivando un sistema di tassazione incentrato sul patrimonio e non sul reddito.
Potrebbe non essere una cattiva idea.
Esiste anche un altro modo per rimborsare il debito: l'inflazione.
Ma in un contesto deflattivo come l'attuale, l'unico modo per avere inflazione sarebbe quello di tornare alla lira.
Potrebbe non essere una cattiva idea.
Avete altre idee?
RISULTATI DEI MODELLI MACRO DEL MESE DI GIUGNO 2009
Il mercato azionario USA rimane il migliore. Il potenziale apprezzamento è pari al 1,7%, in presenza di un premio al rischio al 2,45% sul tasso trentennale. Tale valore è ampiamente giustificato dal fatto che l'indice sta scontando un ulteriore calo degli utili del 17% rispetto a 63,11% consuntivati a Giugno. La motivazione per cui preferiamo il mercato azionario USA è perché, OLTRE AD ESSERE MENO EXPENSIVE RISPETTO A GIAPPONE E EUROPA, è quello che in cui eventuali dati meno negativi rispetto alle aspettative, determinerebbero un potenziale di salita del mercato più ampio.
Il mercato azionario Giapponese è la nostra seconda scelta. Il potenziale deprezzamento è pari al 26,5% (in presenza di un premio al rischio dello 1,51% sul tasso trentennale) rimane favorito rispetto all'Europa in quanto immune da rischio sistemico, che riteniamo molto alto in Europa sia per il settore bancario sia per l'implosione dell'Euro!
Il mercato azionario Europeo rimane il nostro short. Il potenziale deprezzamento è pari al 15% in presenza di un premio al rischio del 5,51% sul tasso trentennale. L'indice sta scontando un aumento degli utili del 9% rispetto a 26,53% stimati in Giugno dal nostro modello. Lo stock picking non mostra valori interessanti e il rischio che l'Euro collassi è per noi molto alto.
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO STATI UNITI
Negli ultimi mesi abbiamo assistito ad un crollo quasi verticale delle aspettative del mercato sugli utili aziendali (linea blu): oggi il mercato prezza un utile prospettico del S&P500™ di poco superiore ai 50$ rispetto agli oltre 60$ consuntivi di Giugno. Questo giustifica in parte un premio al rischio tornato su livelli minimi sia che si parli di quello teorico (linea verde) sia che si parli di quello effettivo (linea rossa).
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO GIAPPONE
Molte società Giapponesi rimangono un investimento incredibilmente value per chi ha pazienza; il mercato non lo è più nel suo complesso dato che, come abbiamo visto, è ora sopra-valutato di un 26% circa (i dati economici di fine anno 2008 e inizio 2009 sono stati disastrosi!). Cosa significa questo? Che ci sono titoli molto cari e molti eccessivamente sottovalutati, mentre in Europa c'è meno dispersione intorno al valore medio di sopra-valutazione.
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO EUROPA
Quello che non ci piace del mercato europeo è che le aspettative sugli utili societari SONO TROPPO POSITIVE. In altre parole, il mercato oggi fa pagare agli acquirenti un premio del 9% sugli utili stimati e, oltretutto, tale valore rappresenta un valore storicamente ALTO.
Se almeno il premio al rischio, dato il contesto, fosse ai massimi storici, le due componenti si compenserebbero!
Invece il premio al rischio rimane sui valori minimi degli ultimi 15 anni. Inoltre, riteniamo molto alto il rischio sistemico in Europa sia per la situazione bancaria sia per il fatto che a nostro avviso è molto alto il rischio di una implosione dell'Euro.
UTILI ATTESI MERCATO USA
Gli attuali dati macro-economici portano a stimare un utile teorico del S&P500™ a Giugno pari a 53$ rispetto ai 63$ effettivi.
Rimangono da valutare SE gli effetti reali della crisi SARANNO effettivamente quelli attesi dal mercato (un ulteriore -2% negli utili) sperando di non vedere un deterioramento simile a quello che ha colpito il Giappone.
UTILI ATTESI MERCATO GIAPPONESE
La dinamica degli utili stimati dal nostro modello ora è simile ai valori effettivi: il crollo della produzione industriale da dicembre in poi, simile ma più profondo di quello sperimentato da molte economie europee, ha già sortito il suo effetto sull'earning per share dell'indice Nikkei 225™.
UTILI ATTESI MERCATO EUROPA
Secondo il nostro modello, i dati macroeconomici sarebbero compatibili con un utile, ad esempio sul C-Dax™ pari ai minimi degli ultimi 15 anni. Il C-Dax™ nel periodo 1989- 1994 oscillava tra i 150 ed i 200 punti.
Che non sia questo il prossimo target di questo indice dai 400 punti attuali?
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