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Il punto di Soprarno sui Mercati: Luglio - Agosto 2009
In Archivio:
Il punto di Soprarno sui mercati: 1984.
"La storia è testimone dei tempi, luce della verità, vita della memoria, maestra della vita, nunzia dell'antichità" - Cicerone
La Storia è la disciplina che si occupa dello studio del passato, è la ricerca e la narrazione continua e sistematica di eventi nel passato di importanza per la specie umana.
La Storia è lo studio degli eventi nel corso del tempo e la loro relazione con l'umanità.
L'importanza della Storia è magistralmente espressa da Orwell in 1984 nello slogan del Partito:
Come si controlla il passato?
Ad una prima lettura, quelle di Orwell sembrano parole senza senso, ad una seconda sembrano costruzioni filosofiche prive di importanza materiale (una "elucubrazione mentale", come si usava dire da studenti!), ad una terza mettono paura per quanto sono reali.
Un esempio?
Eccone più di uno.
Qui di seguito riportiamo alcuni estratti di un articolo del 18 agosto 2009 (lo trovate per intero tra le letture del mese), riguardo l'economia ed il sistema di accounting in Cina:
Dopo aver letto tale articolo, mentre sorge spontanea la domanda di quale sia realmente la ricchezza prodotta in Cina (il prossimo motore dell'economia mondiale), non possiamo fare a meno di frugare nella nostra memoria per ricordare se la Cina FOSSE o NON FOSSE PIU' una economia PIANIFICATA, e allora .....
.....riaffiora il ricordo di quanto scritto da Orwell nel 1949:
"Le statistiche erano un puro e semplice parto della fantasia. Le proiezioni fatte dal Ministero dell'Abbondanza, per esempio, avevano fissato a 145 milioni di paia la produzione di scarpe per il trimestre in corso.
Era poi pervenuta la notifica che la produzione effettiva era stata di 62 milioni. Winston, tuttavia, nel riscrivere la proiezione aveva ridimensionato la cifra portandola a 57 milioni, in modo che si potesse dire, come al solito, che si era andati oltre la cifra stabilita.
In ogni caso, 62 milioni era una cifra che non si accostava alla verità più di 57 o 145 milioni.
Quello che tutti sapevano era che ogni trimestre veniva prodotto sulla carta un quantitativo astronomico di scarpe, mentre una buona metà della popolazione dell'Oceania andava a piedi nudi."
Eh si, a piedi nudi!
E allora non possiamo fare a meno di tornare velocemente al 12 agosto 2009, a quanto letto su un quotidiano (anche questo tra le letture del mese)
Ma anche in Occidente, dove sicuramente le statistiche sono più affidabili, la mancanza di senso storico porta gli investitori a vivere sempre in un eterno presente, senza mai alcuna pulsione a cogliere quello che la "storia di un dato" significa, sempre pronti, al contrario, a cogliere la derivata seconda del "dato".
Un presente dove "meno negativo" diventa positivo, dove "l'aspettativa di ripresa diventa ripresa" e dove la crisi, in fondo in fondo, se la rimuoviamo dai nostri comportamenti non esiste!
Un mondo dove basta un più 50% dei mercati (che segue a un meno 60%!) per trasformare in un ricordo indistinto e quasi sfuocato ogni effetto reale della crisi!
Dove è allora la diversità con la Cina?
Dove è allora la diversità con il mondo descritto da Orwell?
Non è forse questa una sintesi perfetta per definire cosa sia il "bipensiero"?
Nessuno che rifletta sul fatto che un +50% che segue un meno 60% non significa che la crisi è finita, ma che abbiamo ancora uno sbilancio negativo del 40%?
Nessuno che invece di osservare e curare i sintomi, si fermi ad analizzare le cause?
Proviamo allora ad inquadrare in un senso storico le dinamiche economiche.
Ogni interpretazione della storia, si sa, è soggettiva, ma crediamo che sia meglio provare a darne una che non darne affatto.
Come sapete, riteniamo da tempo che l'unico motore di crescita dell'economia nell'ultimo decennio siano stati i consumi americani: pensare che la Cina o la Germania possano tirare i consumi mondiali, è come credere ad una favola (si vedano il Punto sui Mercati di Aprile 2008 e di Aprile 2009).
Da tempo sosteniamo che l'Europa soffre di una mancanza strutturale di DOMANDA INTERNA dovuta ad un rapido invecchiamento della popolazione, combinato ad una mancata crescita della forza lavoro (Punto di Giugno 2009 e di Agosto 2008).
Questo spiega il perchè la crisi abbia colpito più pesantemente l'Europa ed il Giappone che gli Stati Uniti e questo spiega perchè l'Europa necessariamente attraverserà un periodo di DEFLAZIONE che è appena cominciato.
Alcune delle conseguenze della deflazione sui listini azionari, le trovate nel Punto di Soprarno sui Mercati di Novembre 2008.
Nei grafici che seguono, le linee tratteggiate blu rappresentano, per le variabili economiche indicate nel titolo, le dinamiche (migliore e peggiore) di entrata e uscita durante le recessioni succedutesi dal 1950 ad oggi, la linea rossa la dinamica della recessione attuale e la linea blu continua la dinamica media in recessione.
Avete guardato attentamente i grafici?
Avete visto quelli italiani?
Pensate sia credibile che dopo in crollo delle variabili REALI (Gdp, produzione industriale e esportazioni) di tale portata l'Italia se la possa "cavare" con un tasso di disoccupazione del 7%?
Secondo noi no, (la nostra previsione è per un tasso di disoccupazione all'11%, vedi il Punto di Gennaio 2009).
Considerate corretta questa analisi?
Noi no.
Le nostre previsioni di perdita massima (crediti, titoli e avviamento) del settore bancario italiano sono di circa 200 mld di euro.
Dimentichiamo per un attimo proclami e altre amenità del genere.
Non diamo ascolto ai giullari (vi confesso che questo voleva essere il titolo di questo report e non 1984) che ci preannunciano un futuro migliore per il solo fatto che "peggio non può andare" e che "dopo il brutto vien sempre il sereno" e cerchiamo invece di capire se e quando gli Stati Uniti usciranno dalla crisi, perchè allora e solo allora potremo assistere ad un recupero dell'economia dei paesi industrializzati.
I tempi di uscita dalla crisi saranno dettati dallo stato di salute del consumatore americano, delle famiglie americane.
Questa era più o meno la conclusione a cui eravamo giunti nel Punto di Soprarno di Aprile 2009.
Dopo tutto quanto abbiamo detto in precedenza, crediamo che sia doveroso, per cercare di capire il comportamento futuro del consumatore USA analizzare il suo passato, piuttosto che guardare l'"indice di fiducia del Michigan".
Fino ad oggi i consumatori USA hanno sperimentato una crescita del reddito disponibile accompagnata, dal 2000 al 2006, ad una esplosiva crescita del prezzo degli immobili (indice S&P/case-Shiller).
Corollario a tale dinamica, è stato l'aumento del tasso di indebitamento (debito su reddito disponibile).
Ipotizziamo che la propensione all'indebitamento sia direttamente correlata a 2 variabili:
- stock di ricchezza (in questo senso il così definito Mortgage Equity Withdrawal ha aiutato a trasformare in cash gli aumenti di prezzo degli immobili)
- al tasso di crescita del reddito (ossia la derivata prima della funzione che descrive l'andamento del reddito), piuttosto che da livello assoluto di reddito.
Per quanto riguarda la relazione tra indebitamento e tasso di crescita del reddito, abbiamo in primo luogo dovuto individuare deduttivamente una funzione che rappresentasse l'evoluzione del reddito disponibile.
Abbiamo supposto che lo stessa sia rappresentato da una logistica che descriva l'evoluzione nel tempo della forza lavoro moltiplicato il reddito procapite annuo.
L'asintoto superiore della logistica, è stato ricavato utilizzando le previsioni del U.S. Census Bureau.
A questo punto, dopo aver calcolato la funzione della derivata prima del reddito disponibile, abbiamo calcolato la regressione tra il valore assunto della medesima ed il livello di debito (sul reddito) delle famiglie in corrispondenza di ciascun livello di occupazione.
Se a questo punto ipotizziamo che il tasso di indebitamento teorico sia una combinazione lineare delle 2 funzioni precedenti e ipotizzando ancora che:
- i prezzi degli immobili salgano del 8% all'anno
- il reddito disponibile scenda solo del 2,1% (il che implica uno stanziamento di ulteriori 700 mld di dollari a sostegno del reddito da parte del Budget USA)
- assumendo un aumento dei disoccupati di soli 3 mln (la metà di quanto calcolato nel Punto di Aprile 2009)
Conclusioni
dovremo aspettare fino a fine 2012 per avere un nuovo trend di crescita dei consumi.
Fino a tutto il 2012 il consumatore americano rimborserà i debiti. Unica eccezione a tale scenario è un aumento dell'occupazione.
Solo un aumento dell'occupazione, di cui però non vediamo i drivers, può inficiare la tesi sopra espressa.
RISULTATI DEI MODELLI MACRO DEL MESE DI LUGLIO - AGOSTO 2009
Mercato azionario USA
Il mercato azionario USA rimane il migliore. Il potenziale deprezzamento è pari al 3,7%, in presenza di un premio al rischio al 3,32% sul tasso trentennale.
Mercato azionario Giapponese
Il mercato azionario Giapponese è la nostra seconda scelta. Il potenziale apprezzamento è pari al 11,9% (in presenza di un premio al rischio dello 1,39% sul tasso trentennale) rimane favorito rispetto all'Europa, in quanto immune da rischio sistemico, che riteniamo molto alto in Europa sia per il settore bancario sia per l'implosione dell'Euro!
Mercato azionario Europa
Il mercato azionario Europeo rimane il nostro short. Il potenziale deprezzamento è pari al 43% in presenza di un premio al rischio del 6,02% sul tasso trentennale. L'indice sta scontando un aumento degli utili del 191% rispetto a 9,25% stimati in Giugno dal nostro modello. Lo stock picking non mostra valori interessanti e il rischio che l'Euro collassi è per noi molto alto.
Negli ultimi mesi abbiamo assistito ad un crollo quasi verticale delle aspettative del mercato sugli utili aziendali (linea blu): oggi il mercato prezza un utile prospettico del S&P500™ di poco superiore ai 68$ rispetto agli oltre 54$ consuntivi di Luglio. Questo giustifica in parte un premio al rischio tornato su livelli minimi sia che si parli di quello teorico (linea verde) sia che si parli di quello effettivo (linea rossa).
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO GIAPPONE
Molte società Giapponesi rimangono un investimento incredibilmente value per chi ha pazienza.
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO EUROPA
Quello che non ci piace del mercato europeo è che le aspettative sugli utili societari SONO TROPPO POSITIVE. In altre parole, il mercato oggi fa pagare agli acquirenti un premio del 33% sugli utili stimati
Se almeno il premio al rischio, dato il contesto, fosse ai massimi storici, le due componenti si compenserebbero!
Invece il premio al rischio rimane sui valori minimi degli ultimi 15 anni. Inoltre, riteniamo molto alto il rischio sistemico in Europa sia per la situazione bancaria sia per il fatto che a nostro avviso è molto alto il rischio di una implosione dell'Euro.
UTILI ATTESI MERCATO USA
Gli attuali dati macro-economici portano a stimare un utile teorico del S&P500™ a Agosto pari a 57$ rispetto ai 54$ effettivi.
Rimangono da valutare SE gli effetti reali della crisi SARANNO effettivamente quelli attesi dal mercato (un ulteriore +24% negli utili) sperando di non vedere un deterioramento simile a quello che ha colpito il Giappone.
UTILI ATTESI MERCATO GIAPPONESE
La dinamica degli utili stimati dal nostro modello ora è simile ai valori effettivi: il crollo della produzione industriale da dicembre in poi, simile ma più profondo di quello sperimentato da molte economie europee, ha già sortito il suo effetto sull'earning per share dell'indice Nikkei 225™.
UTILI ATTESI MERCATO EUROPA
Secondo il nostro modello, i dati macroeconomici sarebbero compatibili con un utile, ad esempio sul C-Dax™ pari ai minimi degli ultimi 15 anni. Il C-Dax™ nel periodo 1989- 1994 oscillava tra i 150 ed i 200 punti.
Che non sia questo il prossimo target di questo indice dai 400 punti attuali?
SOPRARNO SGR S.p.A. nell'esercizio della sua attività di gestione del risparmio, esprime opinioni, pareri e considerazioni sui mercati che non possono in alcun modo essere considerati come raccomandazioni di acquisto o vendita di titoli, di valute o di operazioni immobiliari.
Soprarno prepara le analisi, gli studi e gli elaborati sulla base di informazioni provenienti da fonti indipendenti e ritenute autorevoli. Non vi è comunque alcuna garanzia che le previsioni contenute negli elaborati si verifichino puntualmente.
Soprarno non si assume quindi alcuna responsabilità su eventuali perdite derivanti da acquisti o vendite effettuati dalla clientela a seguito della lettura e interpretazione degli elaborati di volta in volta allestiti.
Tali reports devono quindi essere utilizzati dalla clientela unicamente come mezzo per l'ampliamento delle proprie conoscenze nei diversi settori considerati.
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