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Il punto di Soprarno sui Mercati:Gennaio 2010
In Archivio:
Il punto di Soprarno sui mercati: il calabrone.
Un "calabrone che vola", con buona pace delle "teorie ingegneristiche".
Così il presidente dell'Istat, Enrico Giovannini, dipinge l'Italia, sottolineando tuttavia che "un paese che investe poco alla lunga può avere problemi di sostenibilità".
"Il fatto che un Paese che ha tanti problemi, che non ha materie prime, abbia negli ultimi 50 anni raggiunto un rapporto tra ricchezza e reddito tra i più elevati al mondo, significa che c'è qualcosa che a prima vista non risulta, ci deve essere qualcosa che va aldilà del capitale puramente prodotto".
Ma "il vero tema è semmai quanto gli stock accumulati siano sostenibili nel tempo, quando un Paese investe poco".
Confesso che la mia prima reazione alle parole di Enrico Giovannini è stata quella di documentarmi sul "dilemma del calabrone", ma ho dovuto constatare quanto fosse ostica la materia per le mie elementari conoscenze fisico-meccaniche.
Quello che ho capito è che il volo del calabrone risulta un paradosso nel caso in cui si considerino condizioni teoriche di volo, ossia con un flusso d'aria uniforme ed ali levigate.
Lo stesso invece si spiega se si prendono in considerazione i vortici e le turbolenze generate dal particolare modo di battere le ali di questo insetto e dalla loro conformazione: è questo che genera la portanza necessaria per mantenere il calabrone in volo, che evita lo stallo e la caduta.
Accantonato l'argomento ho immediatamente rivolto il mio pensiero al debito pubblico italiano: voglio scoprire cosa genera la portanza necessaria per mantenerlo sostenibile, che cosa evita il suo "stallo".
Se lo Stato decide in ogni periodo di finanziare la spesa in eccesso esclusivamente mediante indebitamento, ossia mediante emissione e vendita di titoli del debito pubblico ai privati, può sorgere un problema di sostenibilità del debito pubblico: mano a mano che il debito si accumula, infatti, crescerà la spesa per interessi sul debito e questo comporterà che, in ogni periodo, lo Stato dovrà emettere in misura crescente nuovo debito per disporre delle risorse necessarie per finanziare l'eventuale disavanzo primario e pagare i crescenti interessi sul debito accumulato.
In sostanza, il debito pubblico si autoalimenta, con il debito accumulato che produce continuamente (ed in modo crescente) nuovo debito per finanziare la crescente spesa per interessi.
Questo circolo vizioso può portare ad una esplosione del debito, che sfugge al controllo dello Stato e lo obbliga, nel migliore dei casi, ad abbandonare la strategia di finanziamento mediante indebitamento e ad attuare una rigida politica fiscale restrittiva per generare avanzi primari e riuscire a ridurre l'esistente stock di debito; nel peggiore dei casi, può condurre lo Stato alla bancarotta e/o al consolidamento e alla ristrutturazione del suo debito, ossia alla decisione da parte dello Stato di non restituire più il denaro che gli è stato prestato, oppure di restituire solo i debiti a scadenza più lunga, ovvero di ridefinire completamente tempi ed oneri per la restituzione del debito contratto.
L'equazione che descrive l'andamento nel tempo del debito pubblico, in assenza di monetizzazione, è la seguente:
Di seguito vediamo l'andamento di r e di g dal settembre 1990 ad oggi.
Due considerazioni. Il tasso reale di crescita del Pil è stabilmente inferiore al costo reale del debito; in occasione dei precedenti picchi del differenziale abbiamo avuto due forti manovre correttive (finanziaria Amato del 1992 e finanziaria Prodi del 1996).
Se riprendiamo la formula precedente a seconda del valore assunto da dt e dal rapporto tra r e g, possiamo individuare graficamente quattro differenti situazioni per quanto riguarda il problema della sostenibilità del debito pubblico:
Primo caso: dt > 0 (disavanzo primario) e r > g debito non sostenibile
Secondo caso: dt > 0 (disavanzo primario) e r < g debito sostenibile
Terzo caso: dt < 0 (avanzo primario) e r < g debito sostenibile
Quarto caso: dt < 0 (avanzo primario) e r > g debito potenzialmente non sostenibile
Il grafico precedente ci permette quindi di trarre la prima conclusione: l'Italia rientra nei casi o 1 o 4.
Siamo quindi su un sentiero di non sostenibilità: è un dato di fatto e tale conclusione non è oggetto di discussione.
Ricordate le parole di Draghi: "sarebbe arduo riassorbire" il nostro debito pubblico "se dovessimo limitarci a tornare su un sentiero di bassa crescita come quello degli ultimi 15 anni"?
Ora sappiamo cosa significa.
Rimane da appurare per quanto tempo l'Italia possa ancora percorrere tale sentiero, quale orizzonte temporale abbia ancora davanti prima che i mercati finanziari chiedano il conto.
Anche la Grecia era su tale sentiero e a fine 2009 i mercati finanziari hanno chiesto il conto.
Di seguito vediamo l'andamento delle determinanti del debito dal 1990 ad oggi:
Dal grafico abbiamo due cattive notizie:
1) l'instabilità deriva essenzialmente dallo stock di debito
2) la linea verde media è agli stessi livelli del 1992.
Nel 1992 i mercati ci chiesero il conto.
In altre parole, il differenziale tra costo del debito e tasso di crescita abbinato allo stock di debito esistente, ci pone oggi in una situazione analoga a quella del 1992. Anche da qui, si evince che l'Italia ha bisogno di una manovra correttiva.
Tutti i dati quindi indicano che serve una manovra correttiva dei conti pubblici. Proviamo a calcolarne l'ammontare, ossia vediamo quale deve essere l'avanzo primario teorico necessario per rendere sostenibile il debito.
Come si vede attualmente servirebbe un avanzo primario di oltre il 6% del PIL per rendere il debito nuovamente sostenibile (ricordo che la Grecia non è messa molto peggio necessitando di 9 punti di Pil di manovra correttiva).
Anche il grafico che precede porta ad una preoccupante conclusione: se calcoliamo la differenza tra avanzo teorico ed avanzo effettivo si nota che la situazione oggi ha un solo precedente: il 1992.
Ed il 1992 ci ricorda, ancora una volta la Manovra Amato.
linea viola: differenza tra avanzo teorico ed avanzo effettivo
Altre analogie con il 1992? Ora come allora l'Italia aderiva ad un regime di tassi di cambio fissi, ora come allora presentava un disavanzo commerciale.
Abbiamo allora provato a simulare (metodo Montecarlo) la possibile evoluzione da qui al 2013 del debito pubblico rispetto al Pil ipotizzando due scenari.
Primo scenario:
tassi di crescita reale medio annuo del PIL -0,9%
costo del debito medio medio annuo +1,2%
| Possibile livello del rapporto Debito/PIL (asse X) e relative probabilità di accadimento. Probabilità associata all'evento(asse Y). | Evoluzione disavanzo primario sul Pil simulato | |
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Secondo scenario:
tassi di crescita reale medio annuo del PIL +0,9%
costo del debito medio medio annuo +1,2%
| Possibile livello del rapporto Debito/PIL (asse X) e relative probabilità di accadimento. Probabilità associata all'evento(asse Y). | Evoluzione disavanzo primario sul Pil simulato | |
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Riportiamo anche le relative tabelle di frequenza della probabilità di un certo livello di debito Pil nell'Ottobre del 2010 e nel Gennaio del 2013.
| Ipotesi Pil -0,9% | Ipotesi Pil +0,9% | |
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Anche nella migliore delle ipotesi con Pil +0,9% serve una manovra correttiva.
La Manovra Amato fu possibile perchè accompagnata da una svalutazione che diede slancio alle esportazioni: le parti scolorite dei grafici evidenziano il periodo in cui la bilancia commerciale italiana balza da un -10 mld a +38 mld di euro. Tale fenomeno coincise con il passaggio di marco lira da 760 a 1200 lire per marco tedesco.
| Cambio Marco tedesco Lira italiana dal 1988 ad oggi. Asse Y: lire per 1 marco tedesco | Italia: blancia commerciale totale media di 12 mesi in milioni di euro. Dati annualizzati. | |
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Più il tempo passa con un r maggiore di g (ormai sapete che cosa indicano r e g) più cresce l'entità della manovra per riportare sul sentiero di sostenibilità il debito.
Oggi siamo ad un 6% di Pil, ossia 90 mld di euro (ironia della sorte la manovra Amato del 1992 fu di 90.000 mld di lire!!), solo 1 anno fa era di 40 mld di euro (vedi punto di ottobre 2008).
A questo punto avrete capito dove vogliamo arrivare .....e immaginiamo già la vostra domanda:
La storia viene in nostro soccorso:
Tasso di Inflazione medio annuo registrato in Italia dal 1981 ad oggi
RISULTATI DEI MODELLI MACRO DEL MESE
Mercato azionario USA
Il mercato azionario Usa risulta ora sopravvalutato, a causa dell'impatto sugli utili teorici dovuti alla enorme revisione del Pil dell'ultimo trimestre 2009 tra dati anticipati (+3,5%) e dati definitivi (+2,2%) che hanno determinato una contestuale revisione al ribasso degli utili teorici precedentemente calcolati.
Il potenziale deprezzamento è pari al 10% in presenza di un premio al rischio al 3,55% sul tasso trentennale. Rimane comunque la nostra prima scelta per la naturale posizione long short rispetto all'Europa.
Mercato azionario Giapponese
Il mercato azionario Giapponese è la nostra seconda scelta. Il potenziale apprezzamento è pari al 18,1% (in presenza di un premio al rischio dello 1,23% sul tasso trentennale)
Mercato azionario Europa
Il mercato azionario Europeo rimane il nostro short. Il potenziale deprezzamento è pari al 41% in presenza di un premio al rischio del 5,02% sul tasso trentennale. I dati sul Gdp tedesco del 3° trimestre, hanno modificato leggermente i risultati dei precedenti utili stimati dal modello ma senza incidere sulla sostanza dei risultati. L'indice sta scontando un AUMENTO degli utili del 173% rispetto ai 18,51 attuali stimati dal modello. Lo stock picking non mostra valori interessanti e il rischio che le tensioni su alcuni paesi periferici dell'area Euro sconsigliano posizioni lunghe di asset rischiosi nell'area.
Negli ultimi mesi abbiamo assistito ad un crollo quasi verticale delle aspettative del mercato sugli utili aziendali (linea blu): oggi il mercato prezza un utile prospettico del S&P500 di poco superiore ai 67$ rispetto agli 49$ consuntivi di Novembre e 62,51$ stimati a Novembre dal nostro modello; questo giustifica in parte un premio al rischio effettivo (linea rossa) su livelli ancora alti.
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO GIAPPONE
Molte società Giapponesi rimangono un investimento incredibilmente value per chi ha pazienza.
Premio al rischio teorico in linae con quello effettivo, assenza di premio sugli utili richiesto dagli investitori fanno di questo mercato il "paradiso dello stock picking".
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO EUROPA
Quello che non ci piace del mercato europeo è che le aspettative sugli utili societari SONO TROPPO POSITIVE. In altre parole, il mercato oggi fa pagare agli acquirenti un premio 49 euro rispetto ai 18 attuali stimati dal nostro modello.
Se almeno il premio al rischio, dato il contesto, fosse ai massimi storici, le due componenti si compenserebbero!
Invece il premio al rischio rimane sui valori minimi.
UTILI ATTESI MERCATO USA
Gli attuali dati macro-economici portano a stimare un utile teorico del S&P500™ a Novembre pari a 61$ rispetto ai 49$ effettivi.
Purtroppo, malgrado la sensazione che i mercati possono trasmettere, gi utili aziendali operativi non hanno imboccato alcuna ripresa ed è quindi lecito non assecondare ipotesi eccessivamente ottimistiche sulle dinamiche future degli utili.
UTILI ATTESI MERCATO GIAPPONESE
La dinamica degli utili stimati dal nostro modello riamane superiore ai valori effettivi: il crollo della produzione industriale da dicembre in poi, simile ma più profondo di quello sperimentato da molte economie europee, ha già sortito il suo effetto sull'earning per share dell'indice Nikkei 225™.
UTILI ATTESI MERCATO EUROPA
Secondo il nostro modello, i dati macroeconomici sarebbero compatibili con un utile, ad esempio sul C-Dax™ pari ai minimi degli ultimi 27 anni. Il C-Dax™ nel periodo 1989- 1994 oscillava tra i 150 ed i 200 punti.
Che non sia questo il prossimo target di questo indice dai 514 punti attuali?
SOPRARNO SGR S.p.A. nell'esercizio della sua attività di gestione del risparmio, esprime opinioni, pareri e considerazioni sui mercati che non possono in alcun modo essere considerati come raccomandazioni di acquisto o vendita di titoli, di valute o di operazioni immobiliari.
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Tali reports devono quindi essere utilizzati dalla clientela unicamente come mezzo per l'ampliamento delle proprie conoscenze nei diversi settori considerati.
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