Il punto di Soprarno sui mercati: Ottobre 2007

Risultati modelli macro del mese

Il mercato azionario USA rimane il nostro favorito. Il potenziale apprezzamento è pari al 19,9% in presenza di un premio al rischio pari al 1,33%, sul tasso trentennale.

Tale valore è solo leggermente inferiore alla media semestrale (1,58%) e annuale (1,60%).

Gli utili aziendali impliciti nello S&P 500 sono in crescita del 0,79% dai livelli attuali, valore, quest'ultimo, inferiore sia all'incremento storico dell'ultimo anno (7,06%) che alla media del dato implicito nel mercato nell'ultimo anno (2,46%).

Il mercato azionario GIAPPONESE è la nostra seconda scelta. Il potenziale apprezzamento è pari al 17.8% in presenza di un premio al rischio pari al 2,03%, sul tasso trentennale.

Tale valore è superiore alla media semestrale (2.02%) e annuale (2,13%). Gli utili aziendali impliciti nel Nikkey 225 sono in calo del 7.91% dai livelli attuali,valore quest'ultimo di molto inferiore al tasso di incremento storico dell'ultimo anno (4.35%) ed superiore al valore medio implicito nel mercato nell'ultimo anno (-7.24%)

Il mercato azionario EUROPEO è la nostra ultima scelta.

Il potenziale deprezzamento è pari al 26,7% in presenza di un premio al rischio pari al 2,18%, sul tasso trentennale.

Tale valore lievemente superiore alla media semestrale (2,59%) e inferiore a quella annuale (2,95%). Gli utili aziendali impliciti nel mercato sono in rialzo del 7,8% valore, quest'ultimo, di inferiore al tasso di incremento storico dell’ultimo anno (9,34%) ma superiore al valore medio implicito nel mercato nell'ultimo anno (0,5%).

Risultati del mese: sintesi

Il mercato azionario preferito è quello statunitense che rappresenta anche l'allocation principale della quota di rischio disponibile. A seguire equity giapponese e Bund 10 anni.
Il mercato meno ottimista riguardo alle aspettative di crescita degli utili è quello giapponese.
Il mercato con il premio al rischio più elevato è quello europeo.
Il mercato che negli ultimi 12 mesi ha ridotto di più il premio al rischio è quello europeo.
L'attuale situazione di credit crunch richiede comunque di mantenere prudenza dato che l'evoluzione futura, allo stato attuale, è imprevedibile.

Andamento mercati: tassi EUROPA

Le risultanze del modello macro, l'andamento della curva swap europea e i dati macro economici indicano che il mercato obbligazionario sarebbe da preferire a quello azionario.

Il livello del 4,6% a 10 anni è competitivo rispetto al rendimento delle azioni.

Andamento mercati: tassi USA

Le risultanze del modello macro, l'andamento della curva swap Usa e i dati macro economici indicano che il mercato azionario è da preferire a quello obbligazionario il livello del 5,2% a 10 anni non è competitivo rispetto al rendimento delle azioni.

La sottovalutazione rendere l'equity la prima scelta di risk-allocation.

L'Europa è a rischio deflazione?

Sicuramente no!

Ma consigliamo di proseguire la lettura!

I presupposti per una deflazione fino a fine 2006, inizio 2007 non erano presenti all'orizzonte.

Se prendiamo ad esempio la Germania possiamo notare che: il contesto macroeconomico era forte non era presente un elevato output gap non vi erano tensioni nel settore bancario.

tutto bene, quindi?

Forse, ma non bisogna trascurare alcuni dati che potrebbero farci vedere la situazione sotto una luce diversa.

L'inflazione in Germania è da 3 anni stabilente sotto al 2%. Ricordiamo che, come riportato in uno studio della IMF del aprile 2003, gli indici di inflazione sono tendenzialmente sovrastimati tra lo 0,5% e l'1% (non perfetta sostituzione, non presenza dei beni venduti attraverso i discount retailers, innovazioni tecniche nei prodotti).

Sempre IMF sosteneva che indici CPI prossimi all'1% erano un possibile indicatore di deflazione.

Se guardiamo l'andamento delle vendite al dettaglio in Germania, vediamo che sono mediamente negative negli ultimi 10 mesi e non parrebbe di essere di fronte ad un paese che ha attraversato una fase di buon sviluppo economico

Lo spread tra tassi interbancari e tassi ufficiali mostra sicuramente che l'accesso al credito è più oneroso; in considerazione della quantità di moneta esistente e di cui abbiamo parlato la volta scorsa, non è improbabile che la maggior onerosità diventi l'inizio di un deleverage.

Tale epilogo è ancora più probabile se si tiene presente che le motivazioni che hanno gonfiato lo spread tra i tassi monetari dipende da un minor valore dei collaterali posti a garanzia dei prestiti.

Questo, a ben vedere, è lo stesso effetto che può avere sull'economia lo scoppio di una bolla speculativa.

Tale corrispondenza non si limita agli utili così come rilevati dalla contabilità nazionale, ma riguarda anche gli utili estrapolati dal nostro modello sull'S&P 500

Il reddito disponibile delle famiglie non è aumentato malgrado una forte riduzione del tasso di disoccupazione.

Riduzione del tasso di disoccupazione che, lo vediamo, riporta il tasso a valori del 1994!

L'andamento della produttività indica che forse gli incrementi dei profitti aziendali dal 2004 ad oggi derivano più da una dinamica distributiva a favore delle aziende e a scapito del fattore lavoro che, piuttosto, da una maggior competitività del sistema Germania.

L andamento del cambio euro/dollaro non fa che aggravare questo gap di competitività. Ricordiamo quanto ha detto il Presidente della FED a Berlino a meta settembre.

"Overall, we have seen some modest indications of improvement in the U.S. external balance recently. For example, the non oil trade deficit has declined modestly, from 3.7 percent of U.S. GDP in 2004 to 3.5 percent of GDP in 2006.

In addition, in 2006, net exports made a positive contribution to U.S. real GDP growth, the first year that had happened since 1995. Net exports also contributed to U.S. growth in the first half of 2007"

E se l'inizio di un deleverage, il mancato aumento del reddito disponibile delle famiglie, una minor competitività delle imprese aggravata da un tasso di cambio penalizzante e politiche fiscali restrittive dovessero portare ad un calo della domanda aggregata?

Non potrebbe questo essere accompagnato da uno spostamento verso sinistra della offerta aggregata il che significherebbe una redistribuzione parziale del valore aggiunto a favore dei consumatori?

Il risultato non sarebbe una deflazione senza crescita o con crescita bassa? Se così fosse, cosa ci fa il DAX a 8000 punti o il DJeurostoxx50 a 4500 punti?

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