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Il punto di Soprarno sui Mercati: Luglio 2008
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Il punto di Soprarno sui mercati, Luglio 2008: Gli errori della BCE .....
"L'errore è l'esito di una falsa conoscenza della realtà, ossia l'errore è una mancanza di cognizione" (Spinoza).
Le cause di errore risiedono, generalmente, nei limiti delle nostre percezioni sensoriali (e della conseguente capacità di gestirle), oppure in fattori psicologici (la precipitazione, il pregiudizio, la tendenza al conformismo e all'accettazione delle idee tradizionali, l'ambiguità del linguaggio, ecc.) che falsano i nostri atti conoscitivi.
Entrambe queste inadeguatezze, ci inducono a considerare oggettivo il fondamento soggettivo dei nostri giudizi, generando una difformità del pensiero dal suo oggetto.
Per Francesco Bacone "l'intelletto umano ha la tendenza ad ammettere nella natura un ordine e un'armonia senza provarli, anticipa con l'immaginazione quelle che dovrebbero essere le risultanze di una paziente opera di ricerca, pretende di imporre alla realtà gli schemi del suo pensiero (idola mentis) e di sopperire alle insufficienze dei suoi sensi con la fantasia (idola tribus), con i condizionamenti dell'educazione (idola specus), del linguaggio (idola fori), dei pregiudizi (idola theatri)".
Le considerazioni di cui sopra, sembrano fatte apposta per spiegare anche tanti fatti economici: la bolla high tech, le crisi azionarie del 1998 e del 2002, altro non sono che fenomeni partoriti da "mancate cognizioni" (riguardo, ad esempio, agli effetti sugli utili azionari di alcuni fenomeni esogeni specifici) nutriti da un robusto humus di fattori psicologici (avidità, ego, etc) e irrorati da studi e reports che "hanno sopperito alle insufficienze dei sensi con la fantasia".
Se avessimo letto Bacone prima di leggere i reports riguardo i futuri clienti della quotanda E-Biscom, dei futuri acquirenti di Alitalia o Tiscali, dei profitti attesi del portale Virgilio o di Kataweb!
Oppure se non avessimo creduto a quelli che "le multiutilities avrebbero cablato l'Italia attraverso i tubi del gas!"
Cosa c'entra tutto ciò con la BCE?
C'entra, in quanto temiamo che la BCE stia cercando di sopperire alle insufficienze dei suoi sensi (ovvero all'incapacità di comprendere quanto realmente sta accadendo), con la fantasia (tradotto: "i fondamentali dell'area EURO sono sound", cioè solidi), e con i condizionamenti.......
- dell'educazione (tradotto: "abbiamo un solo ago nel nostro compasso: la stabilità dei prezzi", ossia siamo allievi della Bundesbank)
- del linguaggio (tradotto: "l'ECB non ha bias", "l'ECB non ha pre-commitment", "se l'ECB non agisce in maniera decisa, l'inflazione esploderà")
- dei pregiudizi (l'"Ecb guarda agli accordi salariali con molta attenzione")
Come nasce l'inflazione?
Diverse scuole di pensiero, diverse risposte!
Inflazione da costi.
E' causata da uno shock sull'offerta di beni e servizi, ad esempio dovuta ad un aumento dei costi di produzione che eccedono l'aumento di produttività, tale da far aumentare il costo per unità di prodotto o da economie non concorrenziali (oligopoli, monopoli) dove esiste forte potere di mark-up.
Inflazione da aspettative.
Spesso legata a sistemi dove diversi fattori di produzione sono indicizzati all'inflazione (spirale prezzi/salari).
Inflazione legata alla moneta (monetaristi).
Partendo dalla equazione Y * P = M * V (dove M è la quantità di moneta; V la velocità di circolazione della moneta, Y il Pil reale e P il livello generale dei prezzi), possiamo riformulare la stessa in termini di tassi di crescita, per derivare un'espressione per il tasso di inflazione TT
TT = m + v - y
Dove m = tasso di crescita dell'offerta di moneta, v = tasso di crescita della velocità di circolazione della moneta, y = tasso di crescita del PIL reale.
Quindi aumenti di m o di v determinano un aumento dell'inflazione.
Inflazione da Domanda.
E' causata da un incremento della domanda di beni e servizi dovuta al settore pubblico, privato, estero, etc.
Corollari a tale teoria sono la curva di Philips, (trade off tra inflazione e disoccupazione), l'output gap o crescita potenziale del GDP e NAIRU (ossia il NON ACCELLERATING INFLATION RATE OF UNEMPLOYMENT, tradotto: tasso naturale di disoccupazione)
Quali sono gli effetti causati dall'inflazione?
Diminuzione in termini reali dei redditi espressi e contrattualizzati in termini nominali (essenzialmente salari e pensioni); in altre parole effetti distorsivi nella distribuzione della ricchezza e potenziali effetti negativi sul prodotto reale.
Effetti distorsivi nelle scelte di investimento. Spesso in regime di inflazione, gli investitori assumono più rischio sistematico, al fine di avere ritorni superiori al tasso atteso di inflazione.
Effetti distorsivi sul debito. L'inflazione determina una diminuzione reale del valore del debito con effetto positivo sui debitori e negativo sui creditori.
Effetti competitivi. In economie caratterizzate da tassi di cambio fissi della propria valuta, maggior inflazione determina minor competitività.
Effetti di maggior imposizione fiscale reale. Il c.d fiscal drag.
Effetti adattivi ed estrapolativi che possono portare alla Iperinflazione. L'iperinflazione porta alla paralisi di un sistema economico, in quanto in tale regime la curva della offerta aggregata scompare.
Torniamo alla BCE
Cosa dovrebbero percepire "i sensi" della BCE, ossia cosa realmente sta accadendo?
Secondo noi, l'economia del pianeta è in preda a due forze DEFLATTIVE molto forti:
la prima, è quella del progresso tecnico con conseguente aumento della produttività e del continuo ampliamento della forza lavoro disponibile alle imprese, abbinato ad un minor costo del lavoro in assoluto. In termini un pò più tecnici: shift verso sinistra della curva dell'offerta aggregata, allontanamento dal NAIRU, shift della curva di PHILIPS.
La seconda forza è un processo di de-leverage che, lo ricordiamo, è gia iniziato e che potrebbe portare ad una contrazione del credito di grandezze senza precedenti nella migliore delle ipotesi, all'esplosione di un rischio sistemico nell'ambito delle banche, nella peggiore.
Come in tutti i romanzi gialli che si rispettino, queste forze mostrano di tanto in tanto qualche indizio di sè ai mercati, fanno capolino tra un capitolo e l'altro, nascosti da shock esogeni quali aumento dell'IVA (Giappone nel 1999, Germania nel 2006, Olanda l'anno prossimo), o da effetti una-tantum (aumento prezzi delle materie prime), in attesa che il lettore esclami, all'ultima pagina dell'ultimo capitolo "accidenti, come ho fatto a non capire che ...... l'assassino è il maggiordomo !!!".
Vediamo un esempio della prima forza negli Stati Uniti.
I grafici che seguono, mostrano un grafico X-Y del tasso di inflazione generale rispetto a quello della componente energia (punti blu) e tasso di inflazione generale rispetto alla velocità di circolazione della moneta (punti rosa).
Stesso grafico ma dal 1987 al 1994.
Stesso grafico ma dal 1994 al 2008.
Che dal lato dell'offerta, non ci siano tensioni tali da generare nel lungo periodo un aumento generale del costo per unità di prodotto, lo dimostra non solo il fatto che dal 1970 ad oggi l'elasticità del tasso di inflazione generale rispetto ai prezzi dell'energia è diminuita, ma l'andamento del CPI CORE: l'unica tensione sul CPI core degli ultimi 14 anni è DEFLAZIONISTICA. Periodo 2002 - 2003.
Se siete monetaristi, state tranquilli: negli Stati Uniti, Quantità di moneta (base monetaria e relativo moltiplicatore) e Velocità di circolazione non danno minimamente il segnale di una politica poco rigorosa.
Anzi, tutt'altro!
L'aumento del moltiplicatore della moneta è avvenuto più per una riduzione della base monetaria, che per un aumento dell' M2.
E le aspettative?
Purtroppo il mercato dei Tips non ha ancora una serie storica che ci permetta un analisi di lungo periodo e allora analizziamo la Velocità di circolazione della moneta!
Se guardiamo il passato notiamo, che un aumento della stessa è spesso conseguenza di un aumento dell'inflazione (spesso ma non sempre: il rialzo dal 1990 al 2000 è dovuto alla diffusione dei sistemi di transazione elettronica), ma anche che periodi di bassa inflazione si uniscono sempre ad una diminuzione della Velocità di circolazione.
Ebbene, la stessa dal 2006 è in flessione!
Rimane da analizzare l'inflazione da domanda.
"Quale domanda?", potrebbe obiettare qualcuno.
Più volte, abbiamo visto la latitanza della componente consumi privati in Europa.
Non ci dilungheremo oltre e rimandiamo al Punto di Soprarno sui mercati di Aprile 2008 (la Germania motore dell'Europa o Crono?), di Marzo (>Europa tra stagflazione e deflazione) e di Gennaio (Dove eravamo rimasti?) .
Tutti sappiamo della deflazione in Giappone.
Non ci resta che vedere le dinamiche dei consumi interni della Cina, quale esemplificazione di quanto accade negli Emerging Market e degli Stati Uniti, ossia l'unico vero e INSOSTITUIBILE motore dell'economia mondiale.
Per quanto riguarda gli emergenti, ad esempio la Cina, i consumi privati non sono stati il motore della crescita, che sono invece Capital Formation e Esportazioni (ossia due dinamiche di tipo DEFLATTIVO!).
Il grafico che segue è eloquente e rappresenta la quota dei consumi privati sul totale del GDP.
Per quanto riguarda gli Stati Uniti, invece, il rallentamento in atto è eloquente e crediamo durerà sino a quando non vedremo un riassorbimento della Bilancia Commerciale.
Forse qualche anno. Un paio. Come nel 1973 - 1975 o nel 1978 - 1981 o nel 1989 - 1991.
Per quanto riguarda LA SECONDA FORZA DEFLATTIVA, ossia il Credit Crunch o DELEVERAGE, un paio di tabelle ci possono aiutare a capire di quanto immane sia il problema.
Ricordiamo che mediamente gli attivi bancari sono 20 volte il patrimonio. Solo le perdite non coperte attuali, pari a circa 80 miliardi di dollari, necessitano, se non coperte, di una teorica riduzione di attivi totali di 1670 mld di dollari.
Il GDP dell'Italia.
Negli 80 miliardi di dollari precedenti, abbiamo tralasciato di parlare di quello che non compare nei Bilanci Bancari come mark to market, ma come valorizzazione al fair value (cartolarizzazioni, option, derivati, cdo etc) e di cui magari parleremo in futuro.
L'apice della crisi secondo noi deve ancora arrivare: senza scomodarci in una analisi del mercato immobiliare, lo desumiamo da questa semplice tabella della FED.
Abbiamo illustrato quello che secondo noi la BCE dovrebbe vedere e non vede.
L'errore di valutazione dipende, come detto, da una visione vetusta della politica monetaria.
dal timore di non essere abbastanza credibile e da questo bisogno di affermare al mondo la propria indipendenza dai politici, dai mercati, dai cittadini, dalla stessa realtà.
in fondo dal pregiudizio che tutti gli attori economici (impreditori, forza lavoro, politici) non sappiano fare il loro dovere e che quindi ci sia bisogno della "bacchetta" moralizzatrice della politica monetaria.
Temiamo che l'esito finale di tale errore possa essere questo (vedi Punto di Soprarno di Maggio 2008 ed il Punto di Soprarno di Ottobre 2007):
deflazione da domanda!
La peggiore.
RISULTATI DEI MODELLI MACRO DEL MESE DI LUGLIO 2008
Il mercato azionario USA anche questo mese rimane il nostro favorito.
Il potenziale apprezzamento è pari al 24,7% in presenza di un premio al rischio pari al 2,73%, sul tasso trentennale. Tale valore è inferiore alla media semestrale (2,98%) e in linea a quella annuale (2,65%).
Gli utili aziendali impliciti nello S&P® 500 sono in calo del 10,90% dai livelli attuali, valore superiore sia all'incremento storico dell'ultimo anno (-12,44%) e inferiore alla media del dato implicito nel mercato nell'ultimo anno (-5,13%).
Anche per il mese di Luglio, il mercato azionario GIAPPONESE è la nostra seconda scelta.
Il potenziale apprezzamento è pari al 10,30% in presenza di un premio al rischio pari al 2,62%, sul tasso trentennale. Tale valore è inferiore alla media semestrale (2,93%) e superiore a quella annuale (2,54%).
Gli utili aziendali impliciti nel Nikkei 225® sono in calo del 19,75% dai livelli attuali, valore quest'ultimo di molto inferiore al tasso di incremento storico dell'ultimo anno (-8,77%) e del valore medio implicito nel mercato nell'ultimo anno (-14,92%).
Il mercato azionario EUROPEO è la nostra ultima scelta anche per questo mese.
Il MERCATO È SOPRAVVALUTATO del 20,0% in presenza di un premio al rischio pari al 3,49% sul tasso trentennale.
Tale valore è inferiore sia alla media semestrale (3,83%) ed in linea alla media annuale (3,78%).
Gli utili aziendali impliciti nel mercato sono a a -4,08% valore, quest'ultimo, superiore al tasso di incremento storico dell'ultimo anno (-6,05%) e inferiore al valore medio implicito nel mercato nell'ultimo anno (-3,46%).
RISULTATI DEL MESE DI LUGLIO: SINTESI
- Il mercato azionario preferito è quello statunitense, che rappresenta anche l'allocation principale della quota di rischio. A seguire Bund 10 anni e equity giapponese.
Short / Flat su mercato obbligazionario USA e short su mercato azionario Europa. - Il mercato con le aspettative più pessimistiche sulla dinamica degli utili rimane quello Giapponese, anche se quello Stati Uniti mostra un sempre maggior pessimismo.
- Tra tutti i mercati azionari principali, solo quello europeo ha visto una significativa riduzione del premio al rischio. L'unico mercato con un premio al rischio inferiore alla media dell'ultimo anno è quello europeo.
- Chi compra azioni Giappone oppure Stati Uniti, riceve invece un premio al rischio superiore alla media dell'ultimo anno.
- Il mercato europeo, sia per il rialzo dei tassi a lungo termine che per il calo degli utili da noi stimati, è tornato ad essere molto sopravvalutato. Eclatante anche la riduzione della sottovalutazione del mercato azionario giapponese, dovuto anche qui a un movimento del mercato, unitamente ad un calo degli utili aziendali ed un incremento corposo dei tassi nominali, non interamente recuperato dal calo del premio al rischio.
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO EUROPA
Continua la folle estate europea: mentre in tutti i principali mercati si osservano investitori sempre più pessimisti in termini di previsioni utili e sempre più avversi al rischio (premi al rischio richiesti maggiori), in Europa accade il contrario.
Eh si, pensa l'investitore europeo, il peggio della crisi deve essere alle spalle; in fondo non è forse vero che Trichet ha alzato i tassi di interesse? Quale banchiere centrale lo farebbe in presenza di un credit crunch o di un rallentamento? E allora ......
Di corsa ad limare il pessimismo sulla crescita degli utili e di corsa a limare il premio al rischio!
Crediamo sia prossimo un nuovo periodo di forti cadute dei mercati azionari EUROPEI, superiori al 15% entro al fine dell'estate.
ANDAMENTO UTILI TEORICI EUROPA
Il mercato crede che la discesa degli utili aziendali europea si possa considerare conclusa. Secondo il nostro modello macro, invece, le condizioni economiche dovrebbero portare ad un ulteriore calo degli utili aziendali di oltre il 29% dai livelli attuali e questo A PRESCINDERE dalla visione che abbiamo sull'area EURO.
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO USA
Il premio al rischio rimane vicino ai massimi degli ultimi 20 anni. Gli operatori continuano ad essere negativi sulla dinamica futura degli utili aziendali e prevedono un ulteriore calo del 10% dai livelli attuali. Queste condizioni, unitamente alla sottovalutazione, depongono a favore o di un rialzo delle quotazioni azionarie del 15% - 20% entro l'estate, o quanto meno, di una loro tenuta nel caso dal fronte finanziario/economico emergano difficoltà ulteriori.
ANDAMENTO UTILI TEORICI USA
Negli States, gli utili aziendali sono già scesi ma gli operatori si aspettano un calo ulteriore del 10% circa. Secondo noi, invece, nell'arco dei prossimi 12 mesi gli utili aziendali dovrebbero aumentare del 50% dai livelli attuali.
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO GIAPPONE
Il premio al rischio permane su livelli elevati, anche se su livelli inferiori a quelli toccati ad inizio anno. Anche la negatività sulla dinamica degli utili attesi delle società nipponiche, sembra aver toccato un minimo. L'indice potrebbe salire di un 10% dai livelli attuali anche se, lo ricordiamo, a parità di sottovalutazione preferiamo il mercato statunitense per via della migliore corporate governance.
ANDAMENTO UTILI TEORICI GIAPPONE
In Giappone, un forte aumento del costo del lavoro unitamente ad un brusco calo della produzione industriale, hanno comportato una forte riduzione degli utili teorici. E' quindi svanito uno dei motivi che ci portava a vedere un forte rally del mercato Giapponese anche se, come si diceva precedentemente, sembra che gli operatori vogliano provare ad essere ottimisti sugli utili aziendali.
SOPRARNO SGR S.p.A. nell'esercizio della sua attività di gestione del risparmio, esprime opinioni, pareri e considerazioni sui mercati che non possono in alcun modo essere considerati come raccomandazioni di acquisto o vendita di titoli, di valute o di operazioni immobiliari.
Soprarno prepara le analisi, gli studi e gli elaborati sulla base di informazioni provenienti da fonti indipendenti e ritenute autorevoli. Non vi è comunque alcuna garanzia che le previsioni contenute negli elaborati si verifichino puntualmente.
Soprarno non si assume quindi alcuna responsabilità su eventuali perdite derivanti da acquisti o vendite effettuati dalla clientela a seguito della lettura e interpretazione degli elaborati di volta in volta allestiti.
Tali reports devono quindi essere utilizzati dalla clientela unicamente come mezzo per l'ampliamento delle proprie conoscenze nei diversi settori considerati.
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